2009年中央銀行由調(diào)低準備金率、新增外匯占款以及央票等公開市場業(yè)務(wù)操作,共增加基礎(chǔ)貨幣近5萬億元。這就是2009年中國貨幣信貸巨額投放的源泉。
商業(yè)銀行在本輪巨額放貸中,為何總是扮演一個如此進取甚至毫無節(jié)制的角色?從實踐中看,由幾個主要因素造成。一是追求規(guī)模和效益的動機強烈。銀行業(yè)機構(gòu)普遍偏好或習慣于每年確定和追求高指標,并把這些高指標層層分解和落實到分支機構(gòu),用以考核銀行業(yè)績,哪家分支機構(gòu)完不成指標任務(wù),其行長就可能被淘汰出局。
二是長期存在的流動性過剩及搶占市場份額的動機增加放貸壓力。僅從貨幣供應(yīng)量來看,2002-2009年M2由18.5萬億元劇增到60.6萬億元,M1由不足7.1萬億元劇增到22萬億元,七年間分別增長3.3倍和3.1倍。而同期銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也由23.7萬億元劇增到78.7萬億元,增長3.3倍以上。商業(yè)銀行集中了大量存款資金,前兩年限于貸款規(guī)模等適度從緊的宏觀調(diào)控政策,難以放開手腳大量放貸,因此2009年一旦政策松動,其放貸沖動非常強烈,頃刻間就釋放出巨額信貸。商業(yè)銀行的行長們說:這不僅是個風險控制問題,而且更重要的是個吃飯問題。的確如此,由于長期實行利率管制政策,造成銀行業(yè)務(wù)及利潤的主要來源就是發(fā)放貸款,如果信貸業(yè)務(wù)做不上去,那么利潤就難以增長。
三是政策導向的作用明顯,再一次體現(xiàn)了中國強大的政治動員能力。近幾年不斷強調(diào)和完善的所謂法人治理結(jié)構(gòu),在去年政策推動下出現(xiàn)的巨額放貸的洪流面前,顯得那樣弱不禁風,仿佛形同虛設(shè)。董事長、行長等高管人員又多為政府直接任命,必然會毫不猶豫地執(zhí)行上級的行政命令,包括各項指示、任務(wù)等。
貨幣信貸擴張的第三個角色是借款者是承貸人。以政府融資平臺貸款為例,其已成為這次抗擊全球金融危機中的一名勇敢者而載入史冊。
一名地方政府領(lǐng)導對我說:像去年那種情況下,誰不想辦法多搞些貸款,誰就是傻子。因為這些錢明擺著根本不用償還——尤其肯定不用本屆政府(領(lǐng)導)償還。而商業(yè)銀行的行長則認為:政府總不會倒閉,即使本屆領(lǐng)導升遷或換屆,總還可以找到下屆領(lǐng)導。因此,他們認為政府融資平臺的信用風險不大。最后,從總體情況來看, 2009年在中國抗擊全球金融危機沖擊中,各級政府融資平臺公司確實扮演了一個獨特而極為進取的角色,發(fā)揮了無可替代的作用。但留下的包袱也顯而易見,主要體現(xiàn)為不規(guī)范負債和過度負債。如何有效、平穩(wěn)地處置這類貸款并安全地度過風險期,成為擺在我們面前的一大難題。
分析了2009年中國巨額信貸投放以及擴大固定資產(chǎn)投資規(guī)模的相互作用,似乎得到這樣一個印象:中國存在一個產(chǎn)生泡沫及自我膨脹的內(nèi)在機制。具體有三個方面因素互相作用。
一是各級地方政府在負債上權(quán)責不明,致使其無限舉債的擴張沖動十分強烈。要害之處有兩點:一是以經(jīng)濟建設(shè)為中心的政績考核觀,導致地方政府GDP主義盛行。二是任期目標的短期化,地方政府融資平臺借債,主要是五年以上的中長期貸款,形成本屆政府大量負債卻無需其任內(nèi)償還,致使其在借貸問題上的輕率行為。二是銀行業(yè)缺乏有效的約束機制。由于銀行業(yè)總體上還是建立在公有制基礎(chǔ)之上,所以其固有的“不負最終責任”的特征終究難以消除。三是中央政府傾向于維持較高的經(jīng)濟增長速度(如保八),結(jié)果造成改革開放以來中國貨幣信貸規(guī)模不斷過度膨脹,近年來則出現(xiàn)社會流動性明顯過剩和資產(chǎn)嚴重泡沫現(xiàn)象。
無論在哪個層面,中國都缺乏一個有效的自行制衡機制,最終只能依靠中央或上級的控制才可取得一定的平衡。因此,一旦中央放松調(diào)控,上下力量使往一個方向,極易形成失控狀況,甚至出現(xiàn)無所不用其極、走極端的現(xiàn)象。1992年“南巡講話”之后中國出現(xiàn)的改革開放熱潮和2009年金融危機后出現(xiàn)的投資風暴,均反映出這種“中國特色”。其結(jié)果,總是在經(jīng)濟快速增長的同時帶來一定的“后遺癥”,而最后化解這些矛盾和困難的方法,只能依靠貨幣信用的快速擴張即用“做大蛋糕”的方法加以稀釋。唯一的辦法雖然確實有效,但積累的問題也越來越多,并日趨嚴重,如房地產(chǎn)市場泡沫問題、地方政府過度負債問題、收入分配不公平問題等,均與此相關(guān),長期以往必將導致人民幣實際幣值持續(xù)趨降。中國已到了非控制好貨幣供應(yīng)不可的地步,否則總有一天會由于某種程度或方面的崩潰而導致問題積累的總爆發(fā)。
4.2009年巨額投資之謎
2002-2007年,我國固定資產(chǎn)投資增長與外貿(mào)出口增長保持一種相關(guān)的穩(wěn)定關(guān)系,在固定資產(chǎn)投資每年平均以26%以上速度增長的同時,出口卻保持年均31%以上的更高增速,并且出口增幅每個年份均始終高于固定資產(chǎn)投資增長,或高或低,如影隨形。
完全是巧合嗎?我曾經(jīng)得出的結(jié)論是,固定資產(chǎn)投資由出口及凈出口拉動,凈出口的巨額增加,相當于從境外為國內(nèi)帶來了一部分投資需求,從而使國內(nèi)總需求放大,并造成社會總需求事實上大于社會總供給的局面。因此,那一輪經(jīng)濟過熱增長的原動力是進出口貿(mào)易及其順差(即凈出口)的巨額增加,而不是固定資產(chǎn)投資。
我曾提出“壓出口”的建議,在當時那種情況下,如果出口增速下降,那就意味著國際熱錢流入中國減少,人民幣升值壓力便會減輕,F(xiàn)在想來,如果在2007及2008年金融危機爆發(fā)前中國真能做到將出口增幅壓縮在10%以內(nèi),后來受到的沖擊也許就不會那么大,危機后與歐美等發(fā)達國家的貿(mào)易摩擦或許也不會那么激烈,人民幣升值壓力、社會流動性過剩可能也相對緩和。
我們現(xiàn)在面臨的問題是:2008年11、12月全國出口由之前的雙位數(shù)增長驟變?yōu)橄陆?.2%和2.8%,這即造成2008年我國外貿(mào)增幅迅速下跌,由上年增長23.5%降為17.8%,其中出口降幅更為明顯,放緩約7.5個百分點。2009年更加困難,進出口總額出現(xiàn)全年減少13.9%的被動局面,這在改革開放30多年中尚屬首次。其中出口比進口降幅更大,分別下降16%和11.2%,貿(mào)易順差更減少33.6%。而在出口及其順差大幅減少同時,近兩年我國固定資產(chǎn)投資增速卻并未相應(yīng)下降,反而進一步大幅提高,2008、2009年分別比上年增長25.5%和30.1%。圖2顯示,2007年前全國出口增長率曲線始終高于固定資產(chǎn)投資增長率曲線,但從2008年開始卻迅速下跌,直至2009年出現(xiàn)負值。這與我此前的判斷并不一致。