刺激政策離場?

《21世紀》：在最近發(fā)布的《機構投資者》雜志2010年“全亞洲研究團隊評選”中，您再度被評為亞洲經濟學家排名第一、中國分析師排名第一。您對于全球及中國經濟的預測多次得到時間的印證。今年年初您曾談到，世界經濟已走出危機狀態(tài)，2010年中國經濟面臨的總體環(huán)境肯定比2009年好。但歐債問題的發(fā)酵對正走出衰退的世界經濟不啻為一個沉重的打擊，您認為全球經濟會二次探底嗎？

馬駿（德意志銀行大中華區(qū)首席經濟學家）：我的判斷是，歐債問題的演進還會在今后半年到一年之內導致許多金融市場的波動（包括由于更多國家的主權債和銀行信用評級的下調、若干銀行可能需要注資、某些國家的國會和民間出現對援救他國的反對聲音等），但發(fā)達國家實體經濟重新陷入衰退的可能性很小。

事實上，今年即使有歐債問題，世界經濟走勢也明顯好于去年。過去幾個月的OECD領先指數持續(xù)上升，表明發(fā)達國家整體經濟至少今后幾個月還將繼續(xù)復蘇。真正在近期內有違約風險的歐洲國家是希臘和葡萄牙兩個小國，它們總共占歐元區(qū)GDP的4.5%，世界經濟的1%。而比這兩個國家規(guī)模大四十倍的美國、日本和德國經濟（這三個國家占世界經濟的近40%）正在強勁反彈。我們估計，美國GDP增長將從去年的-2.4%反彈到今年的3%-4%；日本從去年的-5.2%反彈到今年的3%左右；德國從去年的-4.9%恢復到今年2%的正增長。這三大經濟體今年經濟增速將比去年快7%-8%。

許多人擔心歐債問題將像雷曼事件那樣迅速傳導，導致全球經濟再度崩潰。但我認為二者是有區(qū)別的：首先，目前發(fā)達國家的整體經濟增長處于明顯的恢復通道，而2008年主要國家（尤其是美國）已處于明顯的下行通道；其次，目前國際主要金融機構的杠桿率已比2008年大幅下降，即使出現一個國家的違約和對金融體系的沖擊，其傳染性會明顯小于上次；最后，歐洲的政治家和國際組織對援救高風險國家的必要性已有很強的共識，這比2008年雷曼倒閉之前對拯救金融機構的必要性認識強得多。

還有人擔心歐洲問題會導致中國出口再次大幅下滑。我認為這是過慮了，過度擔心反而會誤導決策。近期，從與中國出口最相關的國際領先指數（包括美國制造業(yè)的PMI、ISM和OECD領先指數看），都表明中國今后兩個月的出口增長將進一步加速到同比35%－40%的水平，三季度增長約35%，四季度仍能保持25%以上的增速。

《21世紀》：近日，胡錦濤主席呼吁各國繼續(xù)堅持刺激經濟舉措，最近的第二輪中美經濟與戰(zhàn)略對話更是表達了退出時機選擇要慎重的觀點，您認為這些表態(tài)對于中國而言意味著什么？

馬駿：許多國家其實早已開始退出。過去半年多，澳大利亞、挪威、印度、越南、馬來西亞、巴西等國啟動了加息周期。一些國家（包括韓國、澳大利亞、新加坡）則采用了審慎監(jiān)管的手段限制房地產泡沫。許多國家（包括澳大利亞和一些主要新興市場國家）從去年年中開始已允許匯率大幅升值。相對來說，中國的貨幣增長和經濟增長是大國中最快，房地產泡沫最明顯，但到目前為止還未使用利率和匯率這些最靈活的宏觀調控手段。

一些人認為，美國沒有動利率，我們就不能動，否則會導致熱錢流入。這種想法有點“作繭自縛”，事實上放棄了一個重要的政策工具。沒有數據證明我國利率上調27或54個點，熱錢就更多了。我講過多次，熱錢主要進入了資產市場，加息會有打壓地產價格和股價的作用，反而可能抑制熱錢。

如何保持貨幣政策前瞻性?

《21世紀》：近期經濟增長的減速和通脹的抬頭使市場產生了對于滯脹的擔憂，您怎么看？貨幣政策是否應關注滯脹？

馬駿：我認為中國經濟在這個和下季度中會出現GDP增長減速、通脹繼續(xù)上漲的態(tài)勢。但到四季度，通脹和增長都很可能穩(wěn)定下來。我估計GDP的同比增長會從一季度的11.9%下行到三季度的9%左右，四季度穩(wěn)定在8.5%左右。與年初的11.9%的過熱水平相比，減速到8%-9%。這實際上是一個健康的調整，不應用新一輪刺激政策（或迅速逆轉緊縮政策）去防止這種減速的發(fā)生。短期來看，一些人會擔心出現滯脹的風險，但最終出現真實意義上的滯脹（即經濟長期低迷、通脹持續(xù)居高不下）的可能性不大。

《21世紀》：周小川稱加息主要考慮國內因素，多數觀點認為CPI同比增速是央行關注的重點，但面對不夠全面的CPI數據和不斷變化的市場預期，我們的貨幣政策會遭遇哪些傳導阻力？加息政策是否應擇機出臺？

馬駿：今年以來的貨幣和貸款增長軌跡是合適的，應繼續(xù)堅持將貸款規(guī)�？刂圃�7.5萬億、貨幣增長在17%之內的政策目標。但從政策工具看，我傾向于更多地使用價格手段（利率和匯率）來實現穩(wěn)定物價和防止過熱、泡沫的目標。目前的實際操作中更多地使用額度控制、窗口指導、行業(yè)性進入障礙（對某項行業(yè)的貸款控制），及一些數量型工具（公開市場操作、存款準備金率等）。調整利息可立刻緩解已經很嚴重的負利率問題（負利率會加劇通脹預期、過熱和資產泡沫），而數量型工具對其沒有短期效果。另外，只有加息，才能從根本上解決由資金成本過低帶來的中國經濟持續(xù)過熱的問題。

實際決策中不傾向于使用利率等工具，有許多因素，包括對國際經濟不確定性、股市表現、行政手段是否已經過猛、熱錢的擔心，及企業(yè)層面對成本上升的擔心等。但更深的體制層面的問題是，貨幣政策的決策過程中參與者太多，貨幣政策主要是在實體經濟管理部門（更多傾向于代表實體經濟短期利益）共識基礎上的決策，這種決策難以有充分的前瞻性。國際經驗表明，貨幣政策獨立性較高的國家（即貨幣政策由央行獨立決策，而非在共識基礎上的決策）一般通脹較低。