刺激政策離場(chǎng)?

《21世紀(jì)》：在最近發(fā)布的《機(jī)構(gòu)投資者》雜志2010年“全亞洲研究團(tuán)隊(duì)評(píng)選”中，您再度被評(píng)為亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家排名第一、中國(guó)分析師排名第一。您對(duì)于全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)多次得到時(shí)間的印證。今年年初您曾談到，世界經(jīng)濟(jì)已走出危機(jī)狀態(tài)，2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的總體環(huán)境肯定比2009年好。但歐債問題的發(fā)酵對(duì)正走出衰退的世界經(jīng)濟(jì)不啻為一個(gè)沉重的打擊，您認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)會(huì)二次探底嗎？

馬駿（德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：我的判斷是，歐債問題的演進(jìn)還會(huì)在今后半年到一年之內(nèi)導(dǎo)致許多金融市場(chǎng)的波動(dòng)（包括由于更多國(guó)家的主權(quán)債和銀行信用評(píng)級(jí)的下調(diào)、若干銀行可能需要注資、某些國(guó)家的國(guó)會(huì)和民間出現(xiàn)對(duì)援救他國(guó)的反對(duì)聲音等），但發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)重新陷入衰退的可能性很小。

事實(shí)上，今年即使有歐債問題，世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也明顯好于去年。過去幾個(gè)月的OECD領(lǐng)先指數(shù)持續(xù)上升，表明發(fā)達(dá)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)至少今后幾個(gè)月還將繼續(xù)復(fù)蘇。真正在近期內(nèi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的歐洲國(guó)家是希臘和葡萄牙兩個(gè)小國(guó)，它們總共占歐元區(qū)GDP的4.5%，世界經(jīng)濟(jì)的1%。而比這兩個(gè)國(guó)家規(guī)模大四十倍的美國(guó)、日本和德國(guó)經(jīng)濟(jì)（這三個(gè)國(guó)家占世界經(jīng)濟(jì)的近40%）正在強(qiáng)勁反彈。我們估計(jì)，美國(guó)GDP增長(zhǎng)將從去年的-2.4%反彈到今年的3%-4%；日本從去年的-5.2%反彈到今年的3%左右；德國(guó)從去年的-4.9%恢復(fù)到今年2%的正增長(zhǎng)。這三大經(jīng)濟(jì)體今年經(jīng)濟(jì)增速將比去年快7%-8%。

許多人擔(dān)心歐債問題將像雷曼事件那樣迅速傳導(dǎo)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)再度崩潰。但我認(rèn)為二者是有區(qū)別的：首先，目前發(fā)達(dá)國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于明顯的恢復(fù)通道，而2008年主要國(guó)家（尤其是美國(guó)）已處于明顯的下行通道；其次，目前國(guó)際主要金融機(jī)構(gòu)的杠桿率已比2008年大幅下降，即使出現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的違約和對(duì)金融體系的沖擊，其傳染性會(huì)明顯小于上次；最后，歐洲的政治家和國(guó)際組織對(duì)援救高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家的必要性已有很強(qiáng)的共識(shí)，這比2008年雷曼倒閉之前對(duì)拯救金融機(jī)構(gòu)的必要性認(rèn)識(shí)強(qiáng)得多。

還有人擔(dān)心歐洲問題會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口再次大幅下滑。我認(rèn)為這是過慮了，過度擔(dān)心反而會(huì)誤導(dǎo)決策。近期，從與中國(guó)出口最相關(guān)的國(guó)際領(lǐng)先指數(shù)（包括美國(guó)制造業(yè)的PMI、ISM和OECD領(lǐng)先指數(shù)看），都表明中國(guó)今后兩個(gè)月的出口增長(zhǎng)將進(jìn)一步加速到同比35%－40%的水平，三季度增長(zhǎng)約35%，四季度仍能保持25%以上的增速。

《21世紀(jì)》：近日，胡錦濤主席呼吁各國(guó)繼續(xù)堅(jiān)持刺激經(jīng)濟(jì)舉措，最近的第二輪中美經(jīng)濟(jì)與戰(zhàn)略對(duì)話更是表達(dá)了退出時(shí)機(jī)選擇要慎重的觀點(diǎn)，您認(rèn)為這些表態(tài)對(duì)于中國(guó)而言意味著什么？

馬駿：許多國(guó)家其實(shí)早已開始退出。過去半年多，澳大利亞、挪威、印度、越南、馬來(lái)西亞、巴西等國(guó)啟動(dòng)了加息周期。一些國(guó)家（包括韓國(guó)、澳大利亞、新加坡）則采用了審慎監(jiān)管的手段限制房地產(chǎn)泡沫。許多國(guó)家（包括澳大利亞和一些主要新興市場(chǎng)國(guó)家）從去年年中開始已允許匯率大幅升值。相對(duì)來(lái)說(shuō)，中國(guó)的貨幣增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是大國(guó)中最快，房地產(chǎn)泡沫最明顯，但到目前為止還未使用利率和匯率這些最靈活的宏觀調(diào)控手段。

一些人認(rèn)為，美國(guó)沒有動(dòng)利率，我們就不能動(dòng)，否則會(huì)導(dǎo)致熱錢流入。這種想法有點(diǎn)“作繭自縛”，事實(shí)上放棄了一個(gè)重要的政策工具。沒有數(shù)據(jù)證明我國(guó)利率上調(diào)27或54個(gè)點(diǎn)，熱錢就更多了。我講過多次，熱錢主要進(jìn)入了資產(chǎn)市場(chǎng)，加息會(huì)有打壓地產(chǎn)價(jià)格和股價(jià)的作用，反而可能抑制熱錢。

如何保持貨幣政策前瞻性?

《21世紀(jì)》：近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速和通脹的抬頭使市場(chǎng)產(chǎn)生了對(duì)于滯脹的擔(dān)憂，您怎么看？貨幣政策是否應(yīng)關(guān)注滯脹？

馬駿：我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這個(gè)和下季度中會(huì)出現(xiàn)GDP增長(zhǎng)減速、通脹繼續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)。但到四季度，通脹和增長(zhǎng)都很可能穩(wěn)定下來(lái)。我估計(jì)GDP的同比增長(zhǎng)會(huì)從一季度的11.9%下行到三季度的9%左右，四季度穩(wěn)定在8.5%左右。與年初的11.9%的過熱水平相比，減速到8%-9%。這實(shí)際上是一個(gè)健康的調(diào)整，不應(yīng)用新一輪刺激政策（或迅速逆轉(zhuǎn)緊縮政策）去防止這種減速的發(fā)生。短期來(lái)看，一些人會(huì)擔(dān)心出現(xiàn)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)，但最終出現(xiàn)真實(shí)意義上的滯脹（即經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷、通脹持續(xù)居高不下）的可能性不大。

《21世紀(jì)》：周小川稱加息主要考慮國(guó)內(nèi)因素，多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為CPI同比增速是央行關(guān)注的重點(diǎn)，但面對(duì)不夠全面的CPI數(shù)據(jù)和不斷變化的市場(chǎng)預(yù)期，我們的貨幣政策會(huì)遭遇哪些傳導(dǎo)阻力？加息政策是否應(yīng)擇機(jī)出臺(tái)？

馬駿：今年以來(lái)的貨幣和貸款增長(zhǎng)軌跡是合適的，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持將貸款規(guī)模控制在7.5萬(wàn)億、貨幣增長(zhǎng)在17%之內(nèi)的政策目標(biāo)。但從政策工具看，我傾向于更多地使用價(jià)格手段（利率和匯率）來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)和防止過熱、泡沫的目標(biāo)。目前的實(shí)際操作中更多地使用額度控制、窗口指導(dǎo)、行業(yè)性進(jìn)入障礙（對(duì)某項(xiàng)行業(yè)的貸款控制），及一些數(shù)量型工具（公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率等）。調(diào)整利息可立刻緩解已經(jīng)很嚴(yán)重的負(fù)利率問題（負(fù)利率會(huì)加劇通脹預(yù)期、過熱和資產(chǎn)泡沫），而數(shù)量型工具對(duì)其沒有短期效果。另外，只有加息，才能從根本上解決由資金成本過低帶來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)過熱的問題。

實(shí)際決策中不傾向于使用利率等工具，有許多因素，包括對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性、股市表現(xiàn)、行政手段是否已經(jīng)過猛、熱錢的擔(dān)心，及企業(yè)層面對(duì)成本上升的擔(dān)心等。但更深的體制層面的問題是，貨幣政策的決策過程中參與者太多，貨幣政策主要是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)管理部門（更多傾向于代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期利益）共識(shí)基礎(chǔ)上的決策，這種決策難以有充分的前瞻性。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策獨(dú)立性較高的國(guó)家（即貨幣政策由央行獨(dú)立決策，而非在共識(shí)基礎(chǔ)上的決策）一般通脹較低。