在央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中可以看到，資產(chǎn)擴(kuò)展的主要科目是“外匯資產(chǎn)”�；�本背景是，隨著國際收支表中“貨物”、“收益”、“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”、“資本項(xiàng)目”和“金融項(xiàng)目”等的順差發(fā)生，大量外匯資金進(jìn)入中國境內(nèi)，但作為一個主權(quán)國家，在中國境內(nèi)外匯資金是不可流通的（即不能用于交易支付和結(jié)算），由此，各類企業(yè)手中持有的外匯資金只能存入商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)；對這些金融機(jī)構(gòu)來說，外匯資產(chǎn)同樣不可使用（既不可用于貸款，也不可用于購買各種證券），這在客觀上要求央行購入。大量購入外匯資產(chǎn)，客觀上要求有足夠的資金，因此，形成了央行擴(kuò)展債務(wù)資金的內(nèi)在要求。央行的資金來源，在對策選擇上可有兩條路徑，即發(fā)行貨幣（M0）和從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得債務(wù)資金。央行選擇的是后一路徑，由此，形成了在負(fù)債方“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”大幅增加、在資產(chǎn)方“外匯資產(chǎn)”大幅增加的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。這種關(guān)聯(lián)效應(yīng)的傳遞機(jī)制是，央行通過負(fù)債機(jī)制從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)手中收取的資金，又通過購買外匯資產(chǎn)而回流到了這些金融機(jī)構(gòu)，因此，2003年-2008年6月期間連續(xù)21次提高法定存款準(zhǔn)備金率（法定存款準(zhǔn)備金率從6%上升到17.5%）、大量發(fā)行央行債券等在金融運(yùn)行過程中并沒有緊縮貨幣資金的效應(yīng)。

為了購買“外匯資產(chǎn)”而從國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)手中獲得人民幣資金的操作，與其說是貨幣政策操作，不如說是金融政策操作。主要理由有三：其一，這種操作并不以央行的“貨幣發(fā)行”為起點(diǎn)，而以從金融機(jī)構(gòu)手中獲取資金為起點(diǎn)，運(yùn)用的是金融機(jī)制。其二，這種操作的目的與經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中的貨幣資金多少沒有直接關(guān)系，也沒有引致經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中的貨幣資金松緊，因此，應(yīng)當(dāng)不屬于通常意義上說的貨幣政策調(diào)控范疇。其三，這種操作的直接結(jié)果，在商業(yè)銀行體系中資產(chǎn)總額不變條件下，只是使“外匯資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)橐?ldquo;存款”和“持債”等方式的“對央行的債權(quán)”；在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，“負(fù)債總額”的擴(kuò)大數(shù)額與“外匯資產(chǎn)”的擴(kuò)大數(shù)額大致相仿。從這個意義上說，2003年以后，央行加大發(fā)行債券和提高法定存款準(zhǔn)備金率的力度，雖在形式上看是貨幣政策的實(shí)施，但在實(shí)質(zhì)上看卻是金融政策的運(yùn)用。

這種金融政策運(yùn)用的一個后果是，央行的資產(chǎn)配置嚴(yán)重外化（即資產(chǎn)主要集中于對外資產(chǎn)方面）。2009年10月央行的“國外資產(chǎn)”占總資產(chǎn)的比重提高到了80.90%，比2008年底又上升了2.41個百分點(diǎn)；其中，“外匯資產(chǎn)”占“國外資產(chǎn)”的比重高達(dá)92.83%，比2008年底提高了0.78個百分點(diǎn)。“資產(chǎn)外化”的對應(yīng)面是，央行對內(nèi)配置的資產(chǎn)數(shù)額急劇降低，從而，使得央行進(jìn)行宏觀金融的調(diào)控能力嚴(yán)重弱化。這引致了兩個現(xiàn)象的發(fā)生：其一，央行對中國經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的貨幣政策調(diào)控越來越集中于“政策”方面，即政策出臺和政策監(jiān)察，已很難在資產(chǎn)數(shù)量方面有什么重要的動作。其二，央行獲得債務(wù)性資金的余地越來越有限。央行票據(jù)發(fā)行的流標(biāo)現(xiàn)象不斷發(fā)生，說明了通過“發(fā)行債券”來增加債務(wù)性資金的空間越來越有限；在法定存款準(zhǔn)備金率已高達(dá)15.5%的背景下，繼續(xù)運(yùn)用這一機(jī)制來增加央行負(fù)債資金的壓力也越來越大。2008年末，為了展示“適度寬松的貨幣政策”的運(yùn)作，央行將法定存款準(zhǔn)備金率從17.5%下調(diào)到15.5%，但與此同時，又增發(fā)了數(shù)額相近的央行票據(jù)，形成了“法定存款準(zhǔn)備金率”下調(diào)所放出的人民幣資金與“發(fā)行債券”所收進(jìn)的人民幣資金之間的對沖，結(jié)果是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)依然沒有因此增加可運(yùn)作資金。

與我國央行不同的是，從美聯(lián)儲、日本央行和歐洲央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)角度看，“貨幣發(fā)行”是它們負(fù)債資金的主要來源，“信貸市場工具”和再貸款是它們資金運(yùn)用的主要科目，因此，債務(wù)性資金增加的主要成因在于滿足國內(nèi)宏觀調(diào)控的需要。尤其突出的是美國，2007年6月之前，為了滿足“資產(chǎn)”中“信貸市場工具”的規(guī)模擴(kuò)大需要，美聯(lián)儲“負(fù)債”中的“支票存款與現(xiàn)金”隨之?dāng)U展。在次貸危機(jī)和金融危機(jī)過程中，為了緩解金融市場和金融機(jī)構(gòu)的資金緊缺，在“存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金”大幅增加的同時，美聯(lián)儲繼續(xù)快速增加“支票存款與現(xiàn)金”，以滿足“資產(chǎn)”中“信貸市場工具”和“對國內(nèi)銀行的貸款”的需要，因此，“負(fù)債”的數(shù)量變化是“資產(chǎn)”要求的結(jié)果。這反映了一個突出的政策選擇——在美元作為國際主要貨幣的背景下，美聯(lián)儲的政策調(diào)控重心依然集中于美國的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場。在國際市場美元走軟過程中，如果運(yùn)用政策機(jī)制支持美元走強(qiáng)不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的調(diào)控，美聯(lián)儲的選擇將是寧愿放棄對美元走強(qiáng)的政策支持，以維護(hù)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的調(diào)控。從這個意義上說，美聯(lián)儲的立足點(diǎn)始終是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融，它的國際政策服從于國內(nèi)政策，它對國際事務(wù)的負(fù)責(zé)程度取決于這種負(fù)責(zé)是否會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行帶來負(fù)面效應(yīng)。

通過“發(fā)行貨幣”來增強(qiáng)資產(chǎn)面的調(diào)控能力，這反映了央行在實(shí)行貨幣政策過程中的主動程度。內(nèi)在機(jī)理是，“發(fā)行貨幣”是央行的專有權(quán)利。與從存貸款金融機(jī)構(gòu)借入資金相比，貨幣發(fā)行在數(shù)量、成本和運(yùn)作等方面受到的制約較少，因此，央行的主動程度較高；與此對應(yīng)，通過“發(fā)行貨幣”所得到的資金在資產(chǎn)運(yùn)作中受到的牽制也較低。就此而言，通過對比可以得知，美聯(lián)儲、日本央行和歐洲央行等的貨幣政策運(yùn)作主動程度較高，我國央行的貨幣政策運(yùn)作受制約因素較強(qiáng)，因此，比較被動。