作者：陳季冰

　　相比于股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理關系，企業(yè)治理中的另一潛在的道德風險更加古老，甚至早在現(xiàn)代企業(yè)制度誕生之前就已存在——自從有了股票市場和上市公司以后，大股東與小股東之間的信息不對稱就始終困擾著人們。

　　大股東憑借其(或其代理人)對企業(yè)經(jīng)營管理之便，掌握了比外部普通股東多得多的公司內(nèi)部信息，它利用這一點侵害小股東利益的可能性是顯而易見的。我們還可以看到，在整個社會法治環(huán)境相對較差、資本市場制度不完善的亞洲股市上，類似的實例可謂比比皆是。至于起步較晚的中國內(nèi)地資本市場，初始的制度設計幾乎就是為了便于國有大股東攫取散戶利益而有意識安排的。我堅定地認為，至少在中國當下的語境里，這個問題要比職業(yè)經(jīng)理人的委托代理誠信問題更加重要和緊迫。

　　事實上，在國美控制權之爭中，陳曉一方賴以支撐自己行為的全部理據(jù)皆系于此。陳曉牢牢地把自己定位于“與大股東利益有沖突的其他大多數(shù)股東的代言人”角色，他在接受新浪視頻采訪時強調(diào)，這是他與黃光裕“矛盾的焦點”：“在矛盾發(fā)生的時候，我們一定只能按照全體股東利益最大化的來做決定，不能以單一股東的利益為導向。”而后來的“9·28”投票則有限度地追認了這種定位。

　　當然，股東權益是一柄雙刃劍。貫穿沸沸揚揚近兩個月的國美控制權之爭的始終，無論是黃光裕家族還是陳曉團隊都不遺余力地指責對方侵害了股東權益。陳曉一方批評黃光裕之前的持續(xù)減持套現(xiàn)和拒不分紅損害了散戶投資者的權益，而黃光裕則控告陳曉利用“內(nèi)部人控制”，以公司資源推行“去黃化”策略，同時“慷股東之慨，盲目給部分管理人員期權，變相收買人心”(具有諷刺意味的是，在后來的拉票戰(zhàn)中為尋求更多董事會內(nèi)部成員及機構(gòu)投資者的支持，黃氏一方又180度轉(zhuǎn)彎，稱對管理層進行股權激勵是“很好的制度”，己方從未反對過……)等等，同時侵犯了大股東與小股東的利益。

　　根據(jù)可以獲得的公開信息，客觀地說，雙方對對手的指責大多是站不住腳的。

　　至少迄今為止，我并沒有看到任何明顯證據(jù)能夠證明以陳曉為代表的國美董事會和管理層利用內(nèi)部人控制權侵害了黃氏家族的利益。

　　針對所謂“去黃化”的指控，陳曉最直接的回答是：“黃先生出事到今天已經(jīng)有22個月了，股權結(jié)構(gòu)到今天為止沒有發(fā)生任何變化，特別是對大股東本人而言，他的股權占比，沒有任何的變化。”

　　然而，陳曉的這種自我辯護并不能推翻他一直想做卻最終也沒有做成的通過增發(fā)來稀釋黃家股份這一事實。陳曉想要弱化國美公司的“黃光裕色彩”的圖謀是非常明顯的，他本人也委婉地承認了這一點。按照他的看法，一個觸犯了國法并被判以重罪的人如果始終在國美內(nèi)部陰魂不散，那對公司的長遠發(fā)展是個包袱。“黃先生判了14年，從企業(yè)未來的成長角度去看的話，他要獲得更多的社會資源的可能性就會差很多。假如對比我們的競爭對手，那顯然我們這方面是一個短板。”這就是他所言的“黃光裕必須明白，他在中國的政治生命已經(jīng)結(jié)束”這句話的真正含義。

　　考慮到香港這種制度環(huán)境，陳曉對黃光裕對國美發(fā)展可能造成的負面影響的估計無疑是有道理的。許多香港和海外的投行及媒體人士都認為，“一個罪犯不應該自己或通過代理人再掌控公司”，這也是我們在海外幾乎聽不到支持黃光裕的聲音的重要原因之一。就連黃光裕方面?zhèn)}促推出的代理人鄒曉春在港接受采訪時亦承認，內(nèi)地對于黃光裕爭奪國美控制權的看法較香港要更正面。

　　鄒曉春曾經(jīng)不斷通過媒體炮轟國美現(xiàn)任董事會領導無方，導致公司業(yè)績不斷下滑，引起投資者普遍不滿等等。而根據(jù)陳曉一方的看法，如果鄒曉春的炮轟有一些道理的話，那也完全是黃光裕的案子造成的。“在最困難的那段時間，供貨商停止供貨、催逼貨款，銀行拒絕放貸……”這些都足以證明“去黃化”的現(xiàn)實必要性。

　　實際上，關于大股東的權益，陳曉并未清晰地說出口的真實想法很可能是這樣的：未來董事會將會保證黃光裕家族的公司的經(jīng)濟利益(例如分紅)，但他們應該退出對公司的直接掌控。陳曉曾相當中肯地說過，淡化國美的黃光裕成分，并不是要全盤否定他在創(chuàng)建國美和國美成長過程中的貢獻。今后的國美企業(yè)應該對黃光裕留下的基因去蕪取精、改良揚棄。

　　那么，陳曉一方反過來指出的大股東利用其控股地位侵犯大多數(shù)普通股民的權益，實際情況又是如何呢?我覺得這個問題相對要更加復雜一些。

　　首先，國美上市以來，黃光裕家族的確是一直在減持套現(xiàn)，拒絕分紅，這一方面是造成國美股價表現(xiàn)遠不如其競爭對手蘇寧的首要原因——境外投資者永遠將分紅放在第一位;另一方面也直接導致了大股東在臨時股東大會上的失利。然而，若僅憑這一點就斷言黃光裕侵害了國美其他股票持有者的正當權利，恐怕是證據(jù)不足的。不然的話，嚴厲的香港證券監(jiān)督機構(gòu)是不會坐視不理的。

　　我們還已經(jīng)看到，黃光裕案發(fā)后，國美企業(yè)并未重蹈之前無數(shù)民營企業(yè)之覆轍，在一夜之間隨著創(chuàng)始人和老板的鋃鐺入獄而轟然倒下。這表明黃光裕所犯的那些事，諸如最令股票投資者膽戰(zhàn)心驚的證券欺詐、操縱股價之類，與國美電器這家上市公司沒有什么關系。黃光裕十分明智地在他的個人行為與國美電器這間上市公司之間筑起了一道防火墻，當然，這可能也是拜香港股市公正、嚴密、透明的法治監(jiān)管所賜——它使大股東難以為所欲為。但不管怎樣，總之，這道防火墻是國美至今依然能夠基本完好無損的主要理由，否則還哪來如此白熱化的“9·28”投票?

　　然而，上市公司的清白并不能掩蓋黃光裕個人的不清白，別忘了他的罪犯身份，更不能忘了他是為什么進的監(jiān)獄。就拿國美控制權之爭中黃光裕一方最鋒利的武器——解除非上市門店與上市公司的托管關系，從而在市場上搞出分裂的兩個“國美”——來看，陳曉方面為了安撫人心，稱這部分門店并非什么資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的寶貝，實際上凈負債20億，反而是上市公司的一個燙手山芋。鄒曉春則予以斷然否認，認為陳曉他們對這372家門店的帳目做了手腳，但他又拿不出具體切實的數(shù)據(jù)。

　　事實上，這些非上市門店的財務狀況一直猶如謎團。黃光裕家族代理人披露，這部分門店在2010年上半年的銷售收入共有96億元，僅交給上市公司的管理費用就達到2.3億元。而安永會計師事務所去年針對所有國美非上市公司的審計報告顯示，其2009年銷售收入約為158億元，6億多利潤，當年大股東占款約20億。而歷年累計未分配利潤總額為18億元，大股東累計占款達到31億元。一些媒體披露的信息則暗示，這31億占款實際上悉數(shù)流向了黃光裕家族控制的鵬潤投資公司。換句話說，正是對有問題的鵬潤公司的不斷輸血，才造成了非上市門店目前的糟糕財務狀況

　　假如這一報道屬實，那就有力地說明了一點：賦予黃光裕在國美上市公司董事會中一言九鼎的絕對權力，對中小投資者的利益來說即使不是個噩夢，也絕對是一件令人擔心的事情。

　　在西方的企業(yè)治理發(fā)展史上，相較于成本、收益關系不對稱誘發(fā)的職業(yè)經(jīng)理人侵占股東利益問題，大股東利用信息不對稱侵占小股東利益的問題，解決得要成功得多，這里主要依靠的是資本市場的嚴格的信息披露及相關監(jiān)管制度。但如我之前已經(jīng)提及的，在中國特殊的制度語境之下，實際情況恰好與西方相反，這個問題比職業(yè)經(jīng)理人的委托代理責任問題反而要突出和嚴重得多。

　　對于國美控制權之爭，陳曉有一個問題問得十分到位和一針見血：如果黃光裕先生始終把對公司的絕對掌控放在第一位的話，那么國美為什么還要上市呢?

　　我認為，我們實在有必要拿著這個問題去拷問一下中國國內(nèi)的每一家上市公司。