中國(guó)控制通脹的代價(jià)有多大？過(guò)去10 年的通脹周期的經(jīng)驗(yàn)顯示，這一成本相對(duì)溫和。有兩個(gè)主要原因使得中國(guó)本輪抗通脹的成本溫和。首先，從本質(zhì)上講，中國(guó)是一個(gè)供給過(guò)剩的經(jīng)濟(jì);其次，我們相信本輪通脹與前兩輪通脹一樣是由需求驅(qū)動(dòng)引起的。

對(duì)2011年經(jīng)濟(jì)和政策的展望的一個(gè)重要考慮是控制通脹的成本，即為達(dá)到政府所設(shè)定的4%的通脹目標(biāo)而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上付出的代價(jià)。這涉及本輪通脹的性質(zhì)以及可能影響通脹的持續(xù)性的一些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。我們?cè)诖擞懻撌袌?chǎng)上一些關(guān)于通脹起因的常見(jiàn)觀點(diǎn)和這些因素對(duì)控制通脹的成本的影響，并解釋為什么本輪通脹主要是由周期性的需求因素引起的，以及為什么在中國(guó)抗通脹的成本相對(duì)較低。

本輪通脹是周期性的，主要反映需求壓力

我們通過(guò)三個(gè)因素來(lái)分析通脹性質(zhì)：貨幣供給、需求壓力和成本因素。關(guān)于這三個(gè)因素對(duì)本輪通脹影響的重要性，市場(chǎng)上不同的觀點(diǎn)各有側(cè)重。持傳統(tǒng)貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，2009年貨幣和信貸的過(guò)度擴(kuò)張是導(dǎo)致本輪通脹的主要原因。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，勞動(dòng)力供給因素導(dǎo)致的工資成本長(zhǎng)期上漲是引起通脹的重要因素。類(lèi)似的觀點(diǎn)認(rèn)為，整體通脹的上漲是由于農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品價(jià)格相對(duì)其他產(chǎn)品價(jià)格呈長(zhǎng)期上漲的趨勢(shì)。雖然結(jié)構(gòu)性因素和供給因素可能起到了推動(dòng)價(jià)格的作用，但我們認(rèn)為本輪通脹與過(guò)去10年中的兩次通脹一樣，主要是需求拉動(dòng)，呈現(xiàn)周期性特征。當(dāng)然，需求的復(fù)蘇和過(guò)去兩年尤其是2009年貨幣信貸快速擴(kuò)張有關(guān)系。

首先考慮貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，貨幣的擴(kuò)張主要通過(guò)拉動(dòng)總需求從而影響通脹。也就是說(shuō)，貨幣的擴(kuò)張最終能夠轉(zhuǎn)化成多大的通脹壓力，取決于貨幣擴(kuò)張能在多大程度上拉動(dòng)總需求。其次，貨幣信貸快速擴(kuò)張可能增加通脹預(yù)期。在預(yù)測(cè)通脹時(shí)我們既要關(guān)注貨幣因素，也有必要參考其他的指標(biāo)，尤其是反映需求壓力的指標(biāo)。

看過(guò)去10年，M2和CPI通脹并不是很緊密，可能寬松的貨幣條件更多體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格上升。M1增速通常比CPI走勢(shì)領(lǐng)先8個(gè)月，與CPI有更強(qiáng)的關(guān)系，但如何解釋這種關(guān)系并不容易。有些人可能認(rèn)為，貨幣供給過(guò)剩導(dǎo)致通貨膨脹。我們不同意這種說(shuō)法。M1包括沒(méi)有利息的流通中的現(xiàn)金和利息很少的活期存款。除非為滿足交易性需求，大多人都不會(huì)愿意持有過(guò)多現(xiàn)金和活期存款。因此，M1是由交易需求引起的。換言之，M1增長(zhǎng)反映的是貨幣需求而非貨幣供給的變化。這就是為什么M1增速在20062007年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁之時(shí)出現(xiàn)回升。最近幾個(gè)月M1和M2的增長(zhǎng)從高點(diǎn)顯著回落，作為領(lǐng)先指標(biāo)，顯示CPI通脹在未來(lái)幾個(gè)月可能見(jiàn)頂，并開(kāi)始放緩。

其他指標(biāo)也表明需求壓力可能已有所緩解。從我們估計(jì)的產(chǎn)出缺口來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2010年上半年確實(shí)出現(xiàn)過(guò)熱，其對(duì)通脹的影響滯后23個(gè)季度，導(dǎo)致下半年通脹上升。但在政府實(shí)施房地產(chǎn)調(diào)控之后，產(chǎn)出缺口已經(jīng)收窄。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速保持穩(wěn)健，沒(méi)有明顯過(guò)熱。我們預(yù)計(jì)2011年經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?010的10.2%放緩至9.3%。我們認(rèn)為，9.3%接近中國(guó)現(xiàn)階段的潛在增長(zhǎng)水平，因此經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)不大。

工資和大宗商品價(jià)格（特別是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格）經(jīng)常被認(rèn)為是本輪通脹上行周期背后的成本推手。近期市場(chǎng)上流行一種觀點(diǎn)，認(rèn)為中國(guó)勞動(dòng)力工資加速提升將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，所以通脹上升也是長(zhǎng)期性的。這種觀點(diǎn)混淆了長(zhǎng)期趨勢(shì)和周期性波動(dòng)。過(guò)去幾個(gè)季度的工資上漲反映了兩方面因素，即勞動(dòng)人口增長(zhǎng)的長(zhǎng)期放緩以及勞動(dòng)力需求的周期性上升，但是有兩個(gè)原因使我們認(rèn)為短期內(nèi)勞動(dòng)力需求起到的作用更為重要。

首先，人口結(jié)構(gòu)決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都將處于供給能力較為充足的狀態(tài)，并將在未來(lái)的多年內(nèi)維持這種現(xiàn)狀。勞動(dòng)力供給將有所下降，但是不會(huì)改變供給充足的局面。概括而言，由于中國(guó)勞動(dòng)人口占比超過(guò)50%，即經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)者多于凈消費(fèi)者，導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于高儲(chǔ)蓄、高投資、低消費(fèi)以及低通脹的狀態(tài)。其次，過(guò)去幾年的勞動(dòng)力供求數(shù)據(jù)也支持我們關(guān)于工資上漲更多是周期性的判斷。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)經(jīng)歷了三個(gè)階段：一是危機(jī)爆發(fā)后勞動(dòng)力需求大幅下降導(dǎo)致供大于求；二是政府4萬(wàn)億刺激計(jì)劃出臺(tái)后勞動(dòng)力需求回升導(dǎo)致供不應(yīng)求；三是2010年房地產(chǎn)調(diào)控開(kāi)始后經(jīng)濟(jì)增速回落，供求逐步歸于平衡。因此，2010年以來(lái)工資大幅上升以及勞動(dòng)力供給偏緊主要是周期性現(xiàn)象而非長(zhǎng)期趨勢(shì)。人口的變化是一個(gè)緩慢的過(guò)程，勞動(dòng)力供給不會(huì)短時(shí)間內(nèi)突然出現(xiàn)大幅下降。近期勞動(dòng)力市場(chǎng)供需重回金融危機(jī)前水平，顯示工資上漲壓力或已較2010年初有所減輕。

大宗商品價(jià)格也是影響中國(guó)通脹的一個(gè)重要因素。尤其是過(guò)去10年來(lái)，食品價(jià)格上漲解釋了CPI攀升的大部分因素。我們?cè)诖藦?qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。首先，食品價(jià)格及更普遍意義上大宗商品價(jià)格的短期波動(dòng)主要反映需求壓力，盡管有時(shí)也跟供給沖擊有關(guān)。過(guò)去10年中的3次經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期均伴隨著食品價(jià)格的大幅攀升，絕非巧合。其次，正因?yàn)槿绱�，食品價(jià)格通脹也顯示了很強(qiáng)的周期性。雖然由于生產(chǎn)受自然條件限制等因素，食品價(jià)格及大宗商品價(jià)格可能相對(duì)其他價(jià)格呈長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)，但就它們對(duì)整體通脹的影響而言，我們應(yīng)當(dāng)將長(zhǎng)期趨勢(shì)和周期性波動(dòng)區(qū)分開(kāi)來(lái)。另外，大宗商品價(jià)格并非僅受中國(guó)需求的影響。如果2011年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著回升（美國(guó)近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體上好于預(yù)期），則大宗商品價(jià)格的上漲可能帶來(lái)輸入型通脹。這一風(fēng)險(xiǎn)需要我們?cè)谛碌囊荒曛忻芮嘘P(guān)注。不過(guò)中國(guó)的能源和公用事業(yè)價(jià)格大多受到政府管制，導(dǎo)致上下游價(jià)格傳導(dǎo)可能較為緩慢且不充分�？傮w上油價(jià)、氣價(jià)、水價(jià)和電價(jià)的調(diào)整并不頻繁，這些價(jià)格并不一定充分反映成本的短期波動(dòng)。

中國(guó)抗通脹成本溫和

中國(guó)控制通脹的代價(jià)有多大？過(guò)去10年的通脹周期的經(jīng)驗(yàn)顯示，這一成本相對(duì)溫和。20042006年的通脹周期中，通脹從頂部到底部累計(jì)下降4.1個(gè)百分點(diǎn)，而期間產(chǎn)出缺口下降了6個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于通脹每降低1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)出增速（相對(duì)潛在增長(zhǎng)而言）減少1.46個(gè)百分點(diǎn)。20082009年的通脹周期中，抗通脹的代價(jià)要小得多，期間通脹累計(jì)下降8.8個(gè)百分點(diǎn)，而產(chǎn)出缺口只下降了1個(gè)百分點(diǎn)。從這兩輪通脹周期來(lái)看，通脹下降1個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)潛在增速而言，產(chǎn)出增速平均需減少0.79個(gè)百分點(diǎn)。