一季度經(jīng)濟(jì)過熱的討論言猶在耳，期盼政策放松的聲音又開始熱鬧起來，這讓我們再次體會到白云蒼狗、世事無常。真正嚴(yán)肅的問題是：到底是經(jīng)濟(jì)的基本趨勢在兩三個月之內(nèi)發(fā)生了這么劇烈的轉(zhuǎn)變，還是人們對它的認(rèn)識不夠深入？是風(fēng)動，還是心動？
一季度過高的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一些臨時性因素的作用和支持，這一點(diǎn)即使在當(dāng)時也很清楚。盡管在4月的時候我們可以斷定經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動量將很快下降，對經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)心有些杞人憂天，但這會從哪個月份開始很難判斷。回頭看，二季度經(jīng)濟(jì)的顯著減速無疑比我們當(dāng)時的估計(jì)要更早一些，但趨勢所向，并不令人意外。
細(xì)究數(shù)據(jù)，投資的減速和重工業(yè)的下滑成為經(jīng)濟(jì)下降的主要力量，存貨調(diào)整的貢獻(xiàn)可能也顯著降低，在其他方面，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍然差強(qiáng)人意。
總的來看，隨著2009年刺激政策效力的減弱，以及2010年緊縮政策影響的逐步顯現(xiàn)，我們相信經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的潮水正在退去，經(jīng)濟(jì)正在回歸產(chǎn)能周期末端的本來面目，其基本特征是私人部門投資需求較低，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)缺乏明顯的增長點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期遺留的諸多不平衡需要修復(fù)，結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型逐步孕育，并為新周期的興起提供必要的準(zhǔn)備。
從資金的情況看，大體可以相信貿(mào)易順差在年底前將恢復(fù)較高的增長，信貸供應(yīng)轉(zhuǎn)向中性偏松的方向，經(jīng)濟(jì)名義增速大幅下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門增杠桿趨勢基本結(jié)束。在這些因素的作用下，看起來資本市場資金面最緊張的時期已經(jīng)過去，流動性轉(zhuǎn)向?qū)捤傻内厔菘赡苷谛纬桑D(zhuǎn)折點(diǎn)仍然需要進(jìn)一步的數(shù)據(jù)來確認(rèn)。
隨著流動性的好轉(zhuǎn)與權(quán)重股的企穩(wěn)，我們對指數(shù)的看法轉(zhuǎn)向中性：指數(shù)整體估值水平已經(jīng)回到歷史低位；權(quán)重股對ROE下降的風(fēng)險(xiǎn)已反映得比較充分。未來的不確定性主要來自兩個方面：一是流動性轉(zhuǎn)折需要進(jìn)一步的確認(rèn)，二是經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利是否可能出現(xiàn)超越市場預(yù)期的下降。盡管市場的重心可能正在穩(wěn)定下來，但考慮到盈利下降的制約因素，其上行空間未必很大。
未來A股市場可能將更多體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性特征：權(quán)重股向下牽引的動力將逐步消失,這部分股票大約占上證綜指約50％的權(quán)重；穩(wěn)定增長的消費(fèi)品及成長股約占15％，是未來配置的重點(diǎn)；權(quán)重約占35％的周期股、題材概念股因盈利下滑及估值過高，仍將維持長期下跌趨勢。
當(dāng)前指數(shù)需要注意的，是“政策性反彈”和“季節(jié)性反彈”帶來的短期機(jī)會。在配置方面，我們建議以市值最大的前30只權(quán)重股以及成長性確定、估值合理的成長股為基礎(chǔ)構(gòu)建組合，以應(yīng)對交易量較低的環(huán)境。
我們認(rèn)為，三季度債市風(fēng)險(xiǎn)不大，機(jī)會也不大。從目前收益率水平來看，各個期限收益率水平已經(jīng)回到了去年7月水平，已經(jīng)充分反映了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回落包括下降的預(yù)期，其下行的空間有限。在這樣的背景下，收益率曲線將在窄幅區(qū)間呈現(xiàn)震蕩走勢。但隨著市場開始逐漸關(guān)注7月的通貨膨脹數(shù)據(jù)，市場中的不同品種將出現(xiàn)一定分化，但信用產(chǎn)品仍然值得關(guān)注。
房地產(chǎn)市場可能已經(jīng)走過了恐慌性凍結(jié)的最壞時候。成交量有望隨著剛需的恢復(fù)和供給逐漸增多而回升：最近一個月，多個城市的新房成交量出現(xiàn)回升苗頭。在泡沫溫和收縮的背景下，開發(fā)商促銷會取得較好的效果，隨著可售房屋的逐漸增加，新房成交量進(jìn)一步回升應(yīng)可以期待。從價格來看，6月70個城市銷售價格同比上漲11.4％，連續(xù)兩個月回落。我們認(rèn)為，在地產(chǎn)市場去泡沫的背景下，價格漲幅回落應(yīng)屬正常，預(yù)計(jì)這一趨勢將會延續(xù)，但價格暴跌的風(fēng)險(xiǎn)仍然不大。
作者為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
