歐豬危機(jī)的爆發(fā)，使全球流動(dòng)性重陷爭(zhēng)奪白熱化。進(jìn)入5月份以來(lái)，中國(guó)流動(dòng)性也經(jīng)歷了從緊至適度寬松的大起大落。與之同行的是央行公開市場(chǎng)操作。從今年2月22日開始，直至5月23日，央行凈回籠資金量高達(dá)1.02萬(wàn)億元。此后，央行公開市場(chǎng)的開始持續(xù)凈投放。7月22日，央行9周來(lái)又重新凈回籠310億元。

2010年中國(guó)的增量流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大體匹配，流動(dòng)性過(guò)剩格局已有所改觀。 M2是否適度應(yīng)以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣需求量為參考進(jìn)行判斷。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)和我們的實(shí)證分析，若使GDP增長(zhǎng)保持在9%左右，則M2增長(zhǎng)率應(yīng)在16%-19%之間。中國(guó)上半年GDP增速在11%以上，而M2增長(zhǎng)率在18%。

流動(dòng)性峰值已過(guò)，而最重要的是，2009年信貸強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)的貨幣環(huán)境發(fā)生深刻變化。與2007年類似，央行被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣充當(dāng)了新的流動(dòng)性來(lái)源。2009 年下半年開始，基礎(chǔ)貨幣投放明顯加快。2010 年一季度基礎(chǔ)貨幣余額同比增長(zhǎng)20.7%，較之2009 年四季度14.1%的同比增幅增加顯著。

與流動(dòng)性供給渠道相適應(yīng)，流動(dòng)性更具易變性。在5月份新增外匯占款驟降一半之后，6月份這一數(shù)據(jù)繼續(xù)下降。央行最新數(shù)據(jù)顯示，6月份新增外匯占款為1171.49億元，環(huán)比下降11%。外部環(huán)境招致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性“風(fēng)云突變”。而流動(dòng)性的傳統(tǒng)提供方卻難適應(yīng)這種變化。一方面，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由短轉(zhuǎn)長(zhǎng)趨勢(shì)更明顯。6月末，國(guó)有大型商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款余額占到全部貸款的74%，較5月份的占比70%進(jìn)一步上升。另一方面，債券配置“逐長(zhǎng)去短”的傾向同樣顯著。上述欠靈活的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不足以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性變化。更重要的是，關(guān)于流動(dòng)性的市場(chǎng)預(yù)期更加敏感，其變化程度比流動(dòng)性本身更快。大型銀行一旦“差錢”無(wú)疑加劇市場(chǎng)恐慌效應(yīng)。

面對(duì)新的流動(dòng)性格局和特點(diǎn)，貨幣調(diào)控一方面，要保證政策的嚴(yán)肅與穩(wěn)定、連續(xù)，并抑制公眾不斷高企的通脹預(yù)期，另一方面，又要強(qiáng)調(diào)根據(jù)新情況提高政策的針對(duì)性和靈活性，在加力還是緩力的著眼點(diǎn)之間不斷轉(zhuǎn)身�；仡櫮瓿跻詠�(lái)的貨幣政策走向，大體遵循了這一導(dǎo)向。

從年初至5月份，如果依據(jù)重要性和緊迫性的原則篩選，“管理通脹預(yù)期”無(wú)疑首當(dāng)其沖。貨幣調(diào)控的當(dāng)務(wù)之急，就是擠泡沫：信貸緊縮是擠信貸泡沫，地產(chǎn)調(diào)控是擠樓市泡沫。央行公開市場(chǎng)操作也表現(xiàn)為強(qiáng)力收緊流動(dòng)性（三次上調(diào)準(zhǔn)備金率以及公開市場(chǎng)大量?jī)艋鼗\）。5月份至7月份，是政策效果開始階段性凸顯的階段。歐洲債務(wù)危機(jī)陰霾不斷擴(kuò)散的全球宏觀背景，保增長(zhǎng)的權(quán)重在經(jīng)濟(jì)政策重心中，得到明顯上升。央行公開市場(chǎng)操作力度和方式，開始自我減速。但這種政策的放緩（節(jié)奏和力度），更多的是趨勢(shì)性和方向性上的一次時(shí)間和空間的延緩，不改政策節(jié)奏。

當(dāng)前，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，貨幣政策退出也勢(shì)必做出相機(jī)調(diào)整。但緊縮與放松的單邊思維應(yīng)摒棄。

整個(gè)下半年而言，貨幣政策的全面轉(zhuǎn)向，很難發(fā)生。短期內(nèi)央行數(shù)量型工具可能由此前凈回籠轉(zhuǎn)為凈投放資金，暫時(shí)緩解貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)度緊張的狀況，待資金面過(guò)度緊張緩解后，央行數(shù)量型工具很可能重新恢復(fù)凈回籠資金以實(shí)現(xiàn)今年M2 同比增速17%左右的目標(biāo)，但就整個(gè)貨幣政策的節(jié)奏和力度而言，可以篤定較之上半年將趨勢(shì)性放緩。

從上一輪加息周期的經(jīng)驗(yàn)看，在存款利率提高之前，3個(gè)月期和1年期央票利率都在見底之后緩慢上行了大約1年的時(shí)間，并超過(guò)一年期存款利率。1年期央票2009年7月見底，目前利率為2.0929%，與2.25%的一年期存款利率尚有16個(gè)基點(diǎn)的距離，從這個(gè)角度看，本輪加息時(shí)機(jī)最早將在今年四季度。隨著重啟匯改，人民幣匯率穩(wěn)定甚至小幅升值，預(yù)示著央行可能改變前期的“寬價(jià)格、緊數(shù)量”的方式，調(diào)整為“緊價(jià)格、寬數(shù)量”。

而簡(jiǎn)單的總量手段已不再是重點(diǎn)，更現(xiàn)實(shí)的方法應(yīng)是控總量和調(diào)結(jié)構(gòu)并行不悖。

其一，提供新的、穩(wěn)定性流動(dòng)性來(lái)源。基礎(chǔ)貨幣型流動(dòng)性供給格局容易受外部輸入的左右。境外短期資本進(jìn)出更容易游離于貨幣政策控制之外，調(diào)控的精確度也會(huì)降低。因此，應(yīng)該尋找更具穩(wěn)定性的流動(dòng)性。境外人民幣回流不失為一條可行路徑。央行日前發(fā)布的《2009 年中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》中透露，目前已完成境外人民幣回流境內(nèi)金融市場(chǎng)的初步方案。目前比較可行方法是，將境外機(jī)構(gòu)在上海地區(qū)銀行開設(shè)的結(jié)算賬戶內(nèi)的資金，引導(dǎo)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。

其二，繼續(xù)加大流動(dòng)性疏導(dǎo)。信貸已經(jīng)不完全是供給方額度控制問(wèn)題，而面臨一定程度終端需求的問(wèn)題。2010 年流動(dòng)性狀況與2004 年的狀況有相似之處。2004 年流動(dòng)性調(diào)控最大教訓(xùn)是，當(dāng)年全年3.5 萬(wàn)億的信貸投放規(guī)模沒完成目標(biāo)。下一步著眼點(diǎn)應(yīng)是打通和拓寬流動(dòng)性由金融部門向?qū)嶓w部門流動(dòng)的渠道，確保年初制定的7.5 萬(wàn)億元新增貸款目標(biāo)保證實(shí)現(xiàn)。如刺激中小企業(yè)信貸市場(chǎng)活躍，盡快出臺(tái)新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)以及新36 條的具體細(xì)則和措施，以提升投資預(yù)期。

其三，擴(kuò)大投資渠道。如何疏導(dǎo)日益膨脹的金融市場(chǎng)流動(dòng)性，已成為解決中國(guó)流動(dòng)性調(diào)控問(wèn)題的關(guān)鍵。就樓市的擠出資金而言，主要仍然以存款的形勢(shì)大部分窖藏于銀行間，但就其動(dòng)態(tài)發(fā)展而言，如此高企的勢(shì)能，一旦找到出口，勢(shì)必會(huì)掀起市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。如當(dāng)前“蒜你狠”、“豆你玩”、“玉米瘋”現(xiàn)象。與其它產(chǎn)品炒作不同，這些農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)勢(shì)必帶動(dòng)CPI 上漲。但在打擊炒作和囤積的同時(shí)，加快金融創(chuàng)新步伐也更加緊迫。