從2008年底推出巨額刺激政策以來(lái)，宏觀政策依然面臨一個(gè)棘手的問(wèn)題：在市場(chǎng)維穩(wěn)的情形下，流動(dòng)性如何進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是如何進(jìn)入能夠有效拉動(dòng)增長(zhǎng)和就業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。

這使得調(diào)控政策再度面臨兩難。

央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)強(qiáng)調(diào)了三大艱巨任務(wù)，首要的便是管理通脹預(yù)期。從前幾個(gè)月的CPI數(shù)據(jù)看來(lái)，通脹早已經(jīng)不只是“預(yù)期”。如今之通脹，在2008年底開(kāi)始的刺激性信貸狂潮時(shí)，市場(chǎng)就已經(jīng)“預(yù)期”了。市場(chǎng)上的流動(dòng)性至今依然充沛，市場(chǎng)并不懷疑。

今年的信貸雖然受到諸多行政措施的控制，但是也并不是小數(shù)，今年上半年新增信貸4.63萬(wàn)億元，已經(jīng)接近2008年全年水平。

而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇程度遠(yuǎn)不如銀行的放貸欲望那么強(qiáng)，PMI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩月下滑。看起來(lái)，由大項(xiàng)目刺激起來(lái)的GDP增速和資本市場(chǎng)上漲都缺乏后勁，很多機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)今年下半年經(jīng)濟(jì)增速將下滑。

而今年以來(lái)A股市場(chǎng)江河日下，最近更是屢屢被戴上全球表現(xiàn)最差股市的“桂冠”，如果說(shuō)PMI等指標(biāo)體現(xiàn)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體溫，股市則直接表現(xiàn)了市場(chǎng)信心。

普通投資者的信心更顯低迷，農(nóng)行IPO申購(gòu)情況說(shuō)明了這一點(diǎn)。與戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售申購(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者的踴躍（網(wǎng)下申購(gòu)中，回?fù)芮罢J(rèn)購(gòu)倍數(shù)為11.28倍）相比，面向散戶投資者的網(wǎng)上發(fā)行，申購(gòu)量為1110億股，中簽率高達(dá)9.5%，遠(yuǎn)高于此前農(nóng)行承銷商3%的中簽率預(yù)期。

無(wú)論是出于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的鞏固，還是對(duì)資本市場(chǎng)信心的挽留，除了對(duì)房?jī)r(jià)等特殊領(lǐng)域可能繼續(xù)加碼緊縮外，整體調(diào)控政策的“適度寬松”應(yīng)無(wú)問(wèn)題，問(wèn)題在于，是否會(huì)出臺(tái)新的刺激政策。

瑞銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，監(jiān)管層將逐步撤出此前的4萬(wàn)億刺激政策，通過(guò)出臺(tái)“新刺激政策”來(lái)使得2011年及以后的建設(shè)活動(dòng)延續(xù)下去，但總投入會(huì)小于之前的刺激政策，預(yù)計(jì)今年內(nèi)不會(huì)出臺(tái)任何新的刺激政策。

在防通脹的政策目標(biāo)下，下半年寬松的程度應(yīng)該不會(huì)太大，在信貸上，下半年還有近3萬(wàn)億的增量空間。國(guó)金證券的報(bào)告認(rèn)為，如果按照0.67的經(jīng)驗(yàn)比例，3萬(wàn)億貸款折合為M2為4.5萬(wàn)億，M2增速不會(huì)偏離18%~19%太遠(yuǎn)。

要在較短時(shí)間內(nèi)達(dá)到多種目標(biāo)，而且其中部分目標(biāo)背后的經(jīng)濟(jì)行為可能相悖，一般的市場(chǎng)化調(diào)控工具往往難以奏效。從今年上半年來(lái)看，更多出現(xiàn)具有行政色彩的政策。近期有報(bào)道稱，銀監(jiān)會(huì)暫停了銀信合作，即是一例。

最新有傳言說(shuō)，為了防止股市進(jìn)一步下跌，農(nóng)行IPO之后有關(guān)部門(mén)可能暫停新股發(fā)行上市。如果該說(shuō)法被證實(shí)，“適度寬松”的針對(duì)性和靈活性的味道就出來(lái)了：既提振了市場(chǎng)信心，又能夠?yàn)榇笮徒鹑跈C(jī)構(gòu)再融資提供更好的條件，也就是為繼續(xù)提供刺激的子彈準(zhǔn)備了條件；對(duì)于通脹預(yù)期的控制，也好于直接的刺激計(jì)劃。