在此前的專欄里，我曾簡述了基金管理與指數(shù)相比的四點先天不足之處，那么戰(zhàn)勝指數(shù)之路何在呢？關(guān)鍵就是掙脫跟蹤誤差的桎梏，揚棄指數(shù)偏重型與指數(shù)參考型基金的模式，以指數(shù)虛幻型基金的模式闖出一條與指數(shù)所不同的路徑。如若能把跟蹤誤差的限制擴大到10％甚至完全取消，就意味著戰(zhàn)勝指數(shù)。在具體運作上，戰(zhàn)勝指數(shù)的兩大常用手段分別是選股（Tilt）與選時（Timing）。
選股就是靠選擇不同的個股來有別于指數(shù)、并戰(zhàn)勝指數(shù)。筆者在美國晨星公司擔(dān)任全球研究總監(jiān)時，曾發(fā)現(xiàn)美國那些能夠戰(zhàn)勝指數(shù)的基金通常具有四大特點。首先是集中持股，在美國7000家上市公司中僅持有30只到50只股票；其次是換手率低，絕大多數(shù)不超過兩位數(shù)，有些甚至不到5％，遠低于標(biāo)普500指數(shù)7.2％的平均換手率。同時他們主要持有價值型股票。最后是他們通常不在紐約和波士頓這些金融都市，不會過于關(guān)注CNBC財經(jīng)頻道。這最后一條也被戲謔地稱之為“CNBC效應(yīng)”。
這一現(xiàn)象并不難解讀�；鸾�(jīng)理真正了如指掌的股票不過是幾十只而已。組合中持有的股票數(shù)目越多，濫竽充數(shù)的就越多，基金表現(xiàn)就越接近于指數(shù)，實現(xiàn)差異化也就越難。而且一家公司需要長時間的跟蹤和了解才能真正做到了如指掌，不可能通過頻繁更替跟蹤目標(biāo)來實現(xiàn)。這就導(dǎo)致了基金的換手率不會很高。成長型股票主要依賴于投資者對其未來盈利的預(yù)測，而價值型股票則是根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)和當(dāng)前價位進行判斷。后者顯然更適合于長期投資。至于CNBC效應(yīng)，是因為過多的市場噪音會干擾基金經(jīng)理的判斷力與自信心，使他們難以恪守自己的初衷。
這一現(xiàn)象后來也為理論界所證實。耶魯大學(xué)的Martin Cremers和Antti Petajisto在2006年所發(fā)表的學(xué)術(shù)報告中，將基金與指數(shù)間的不同部分定義為主動型因子（Active Share）。主動型因子為80％則意味著持股中有80％與指數(shù)不同。通過研究1980年-2003年間的2650只基金，他們發(fā)現(xiàn)基金的主動型因子越大，基金的超額回報就越高，而且也更為持久。在投資實踐中，有高達85％的發(fā)達股市基金在上個世紀(jì)90年代中戰(zhàn)勝了MSCI著名的歐澳遠東指數(shù)（EAFE）。其根本原因就在于它們持有的日本股市倉位還不到指數(shù)權(quán)重的一半。
選時就是根據(jù)不同的市場環(huán)境、通過調(diào)整股票倉位來戰(zhàn)勝指數(shù)。倘若能在熊市中及時減少股票頭寸，無疑將會降低基金的下行風(fēng)險并戰(zhàn)勝指數(shù)。由于市場的走勢和波動是萬千投資者共同作用的結(jié)果，不像個股研究還有基本面分析可以作為基礎(chǔ)，因此選時往往比選股更困難、更難獲得穩(wěn)定而持久的效果。
此外，眾多機構(gòu)投資者要求基金總是滿倉操作，不希望看到這種所謂的戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置破壞了他們在更高層面上的戰(zhàn)略型資產(chǎn)配置。出于這兩個原因，選時策略已然在國際市場上被逐步邊緣化，更多地讓位給選股策略。誠然，在一些政策驅(qū)動性較高、股市有效性較低、機構(gòu)投資者較少的市場中，選時策略依然大行其道，展現(xiàn)出強大的生命力。
在海外成熟市場，穩(wěn)定戰(zhàn)勝指數(shù)為一艱難之舉。即便能夠如愿以償，超越幅度也會非常有限。因其就整體而言，指數(shù)約束型和指數(shù)偏重型基金占據(jù)了絕大多數(shù)，連指數(shù)參考型基金也數(shù)目有限。不過在指數(shù)虛幻型基金居主導(dǎo)地位的中國基金業(yè)，由于摒棄了跟蹤誤差的束縛，使得主動型基金在60％的時間內(nèi)能夠超越指數(shù)，熊市中的比例更是高達96％。所以說基金經(jīng)理可以把選股與選時這兩大手段、尤其是后者發(fā)揮到極致。
