正常情況下，貨幣政策應該是單目標的，那就是保持物價穩(wěn)定，而充分就業(yè)目標應該依靠市場機制自動實現(xiàn)。但是，在非常時期（即在市場短期失靈時期），貨幣政策也應該保持某種靈活性，在物價波動可忍受的范圍，短期內(nèi)可通過實施寬松的貨幣政策來促進勞動力市場的出清。

實際上，即使在非常時期，兼顧物價和就業(yè)目標也存在很大風險，因為長期看，物價穩(wěn)定和充分就業(yè)往往不可能同時實現(xiàn)，它們是一對矛盾體。菲利普斯曲線告訴我們，在短期內(nèi)通脹和充分就業(yè)存在此漲彼伏的消長關(guān)系。但是，如果人們存在理性預期，并且信息足夠充分，那么貨幣當局相機實施的貨幣政策（依據(jù)就業(yè)數(shù)據(jù)的高低來決定是否多發(fā)貨幣，而不是根據(jù)CPI的數(shù)據(jù)來調(diào)整貨幣供給）可能是無效的，最終的結(jié)果很可能是物價高漲了，但就業(yè)仍在原地踏步（即所謂滯漲）。這就是著名的“最優(yōu)貨幣政策的動態(tài)不一致性理論”。這個理論成功解釋了美國上世紀上世紀70年代末、80年代初的“經(jīng)濟滯漲現(xiàn)象”。

堅持貨幣單一目標機制

金融危機發(fā)生后，美國政府推出了一系列經(jīng)濟、金融救助方案，表面上看，美聯(lián)儲在貨幣政策操作上走上了一條機會主義路線，但仔細分析后會發(fā)現(xiàn)這并不符合事實。美聯(lián)儲并未放棄其一貫堅持的貨幣政策規(guī)則，它仍然堅持貨幣政策操作的單一目標機制——保持幣值的穩(wěn)定。

由于美國銀行業(yè)因次貸危機損失慘重，導致其信貸能力嚴重下降（銀行業(yè)的投資損失需用其資本金來填補），結(jié)果導致美元貨幣乘數(shù)大幅下降，相應的美元在全球的貨幣供應量明顯下降（貨幣供應量等于基礎貨幣存量乘以貨幣乘數(shù)）。一個重要的證據(jù)是此次危機后美元大幅升值，美元指數(shù)從危機發(fā)生前71點左右的低位(2008年7月)快速攀升到危機發(fā)生后88點的高位 （2008年11月），短短4個月時間內(nèi)升值了約24％。美元全球貨幣供應量的大幅減少也導致美國國內(nèi)經(jīng)濟站在通縮的邊緣 （美CPI指數(shù)在此期間大幅下降），美聯(lián)儲當然要通過實施寬松的貨幣政策 （“多印鈔票”）來穩(wěn)定幣值。因此，美聯(lián)儲在危機發(fā)生后“開動印鈔機”的做法其實與其所一貫堅持的貨幣政策單一目標——保持美元幣值的穩(wěn)定并不矛盾。

對于大家普遍持有的觀點：“正是由于美國在過去實施了過度寬松的貨幣政策（過度發(fā)行鈔票），才導致此次全球性金融危機的爆發(fā)”，筆者也持保留意見。實際上，如果觀察一下美國過去10多年的CPI時間序列數(shù)據(jù)就知道，CPI在過去一直被成功控制在3％以下的水平，這說明美聯(lián)儲在過去10多年一直堅持既定的貨幣政策規(guī)則——努力保持幣值的穩(wěn)定，而不是像人們所說的“肆意濫發(fā)貨幣”。美聯(lián)儲在控制美元貨幣供應量問題上的做法絕對不像我們所想象的那樣簡單。包括伯南克在內(nèi)的美國貨幣政策當局早已理解和接受了“最優(yōu)經(jīng)濟政策的動態(tài)不一致性理論”所揭示的深刻道理：最大化美國利益的貨幣供應政策應該是保持美元幣值的穩(wěn)定，而絕不是去走“機會主義路線”——故意多印鈔票。關(guān)于這一點，美國人確實要比我們老練得多。

被動地多發(fā)鈔票

客觀地說，美國在過去10多年（主要是格林斯潘主政美聯(lián)儲期間）確實發(fā)行了“過量的鈔票”。但公正地說，這不能說是美聯(lián)儲故意多印鈔票。相反，依筆者看，美聯(lián)儲在“過量發(fā)行美元”問題上其實是被動的，但又是非常明智的。

歸納起來講，至少有兩條原因促使美聯(lián)儲“被動地”多發(fā)鈔票：

一是新興市場國家的崛起，在國際貿(mào)易和投資活動中積累了大量國際收支順差；同時，海灣石油國家的石油出口也形成大量的國際順差。由于美元自布雷頓森林體系解體后成為主要國際儲備貨幣標的物，因此，上述國家的大量順差實際意味著對美元需求的大幅增加。如果美聯(lián)儲僵化地參考過去的美元發(fā)行數(shù)據(jù)，不超量發(fā)行貨幣，勢必導致其國內(nèi)貨幣供應的短缺，其結(jié)果必然是國內(nèi)通貨緊縮，而這種損害美國自身利益的事是美聯(lián)儲絕不會干的。美國超量發(fā)行美元滿足順差國家外匯儲備需求的過程在債權(quán)債務關(guān)系可理解為：美國通過發(fā)行美元（或者說發(fā)行負債憑證）向順差國家舉債，滿足其國內(nèi)消費需求；而順差國家則向美國凈輸入商品 （供美國人即期消費之用），但換回的僅是美聯(lián)儲開具的一紙債務憑證——美元。在這個過程中，美國借債的數(shù)量（貿(mào)易逆差）正好等于上述國家積累的美元外匯儲備，借據(jù)就是美元鈔票本身。從這個意義上講，只要其他國家還在增加美元外匯儲備，美國的國際收支就一定是赤字。

第二，美國乃至全球資產(chǎn)市場出現(xiàn)價格泡沫，引致美聯(lián)儲“被迫”多印鈔票。貨幣供給進入經(jīng)濟體后只有兩個去處：一是商品市場，二是資產(chǎn)市場。過多的貨幣被引入資產(chǎn)市場必然會引起價格泡沫這個道理。而資產(chǎn)市場價格是否穩(wěn)定并不在美聯(lián)儲政策目標范圍之內(nèi)，因為，美聯(lián)儲無法人為決定甚至無法調(diào)節(jié)進入資產(chǎn)市場的貨幣數(shù)量。如果一旦資產(chǎn)市場出現(xiàn)價格泡沫，美聯(lián)儲就試圖用減少貨幣供給的辦法擠壓價格泡沫，那么，進入商品市場的貨幣供應量就會受到影響，甚至會出現(xiàn)通貨緊縮。這樣一來，就會違背其保持幣值穩(wěn)定（主要是商品價格穩(wěn)定）的初衷。1929年的那次金融危機就是因為缺乏經(jīng)驗的美聯(lián)儲官員為抑制資產(chǎn)市場（當時主要是股票市場）價格大幅上漲而收縮流動性，最終不但導致大量金融機構(gòu)因流動性枯竭而破產(chǎn)，而且也導致商品市場名義需求大幅下降（通貨緊縮），實體經(jīng)濟大幅收縮，最終釀成了非常嚴重的后果。

當過量的美元由于信息不完全、政策不到位或者說風險分擔機制不合理等原因過度流入資產(chǎn)市場，如果貨幣供應量仍保持不變，必然導致商品市場（實體經(jīng)濟）的貨幣供應不足。由于美聯(lián)儲的職責主要是保證實體經(jīng)濟貨幣供應的穩(wěn)定 （即保證實體經(jīng)濟價格的穩(wěn)定），因此，當過量的貨幣被吸引到資產(chǎn)市場制造價格泡沫之時，美聯(lián)儲只能通過超量發(fā)行貨幣來保證實體經(jīng)濟價格的穩(wěn)定。從這個意義上講，資產(chǎn)泡沫問題不是也不應該是央行貨幣政策所能解決的問題（從本質(zhì)上說，資產(chǎn)價格泡沫問題是一個金融監(jiān)管問題，或者說是一個資產(chǎn)市場的信息披露和風險分擔機制設計問題）。