復(fù)旦大學(xué)國際金融系副教授 陸前進(jìn)

截至4月底，債券市場債券托管量為14.1萬億元，其中銀行間債券市場債券托管量為13.6萬億元，占債券市場債券托管量的96.9%。隨著債券市場規(guī)模的日益擴(kuò)大，債券市場對(duì)貨幣政策的信貸渠道替代也越來越大。

從我國貨幣政策的發(fā)展歷史來看，貨幣和信貸一直是央行的中介目標(biāo)。1984－1997年，我國貨幣政策的中介目標(biāo)主要是貸款規(guī)模，但由于貸款規(guī)�？刂票旧淼娜毕莺蜕虡I(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，使通過貸款規(guī)模來控制貨幣供應(yīng)量的效果越來越差。1998年中央銀行取消貸款規(guī)模，正式確定貨幣供應(yīng)量為中央銀行的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量M2和國內(nèi)信貸的高度相關(guān)，因此M2和國內(nèi)信貸適合作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，也一直是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，但隨著金融市場的建設(shè)和發(fā)展，貨幣政策的信貸渠道會(huì)弱化，貨幣政策資產(chǎn)市場渠道會(huì)逐步增強(qiáng)。

筆者認(rèn)為目前貨幣政策的信貸渠道雖然仍是我國貨幣政策傳播的主渠道，但是資產(chǎn)市場渠道正逐步增強(qiáng)，央行的貨幣政策調(diào)控不僅僅應(yīng)該關(guān)注貨幣和信貸，還應(yīng)該關(guān)注銀行和企業(yè)金融市場的融資行為，貨幣政策的中介目標(biāo)可能也會(huì)逐步由數(shù)量型目標(biāo)向價(jià)格型目標(biāo)轉(zhuǎn)變。

在我國，中央銀行貨幣政策通過銀行信貸對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量的影響是貨幣政策傳播的一條主要渠道，我國中央銀行的貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響主要是通過銀行信貸渠道起作用的，貨幣政策的操作主要是直接或間接地影響著商業(yè)銀行的貸款。我國企業(yè)的融資也主要是通過銀行貸款，如2008、2009年國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門融資，其中銀行貸款融資達(dá)到82.4%、80.5%，債券融資11.8%、15.7%（包括國債和企業(yè)債），股票融資為5.8%、3.8%。貨幣政策通過銀行貸款渠道的傳導(dǎo)實(shí)際上就是中央銀行通過貨幣市場的操作影響銀行貸款，進(jìn)一步影響投資和總產(chǎn)出。如中央銀行采取擴(kuò)張性的貨幣政策，銀行超額儲(chǔ)備增加，銀行信貸能力增強(qiáng)，派生存款增加，銀行貸款增加，投資上升，產(chǎn)出增加。但是隨著中國債券融資規(guī)模的擴(kuò)大，貨幣政策的債券市場渠道正逐步增強(qiáng)，債券融資對(duì)銀行貸款起到了一定的替代作用。如商業(yè)銀行持有的債券越多，則發(fā)放貸款將下降。也就是說，商業(yè)銀行如果用發(fā)放貸款的錢來購買債券，則持有的債券將增加，銀行貸款將減少。商業(yè)銀行購買的債券越多，則對(duì)銀行貸款的擠出也越大，商業(yè)銀行購買債券和發(fā)放銀行貸款存在一定的替代關(guān)系。

實(shí)際上，商業(yè)銀行的存款，可以用來貸款，也可以用來投資、購買債券。如果商業(yè)銀行購買的債券增加，則貸款會(huì)相應(yīng)減少，商業(yè)銀行的債券購買和銀行貸款之間存在一定的替代。如果商業(yè)銀行購買央行票據(jù)，則貸款會(huì)減少，同時(shí)基礎(chǔ)貨幣也會(huì)減少；如果商業(yè)銀行購買銀行次級(jí)債，則貸款會(huì)相應(yīng)減少；如果商業(yè)銀行購買國債或企業(yè)債，貸款也會(huì)減少。因此商業(yè)銀行購買債券，則貸款會(huì)下降。也就是說，貸款變化依賴于商業(yè)銀行的融資，如果商業(yè)銀行投資債券，則銀行貸款會(huì)相應(yīng)減少，信貸渠道會(huì)弱化，資產(chǎn)市場渠道會(huì)增強(qiáng)。相反，如果商業(yè)銀行發(fā)行金融債券融資增加貸款，則貸款會(huì)相應(yīng)增加。今年我國央行希望銀行信貸投放更加適度、均衡，不要出現(xiàn)像去年信貸井噴的情況。因此在控制貸款規(guī)模的情況下，銀行會(huì)有更多的資金配置債券，對(duì)債券的需求也會(huì)進(jìn)一步增加，債券對(duì)銀行信貸將起到一定的替代作用，如最近在流動(dòng)性相對(duì)充裕和銀行信貸收緊的情況下，商業(yè)銀行對(duì)3年期央票的配置需求增加，導(dǎo)致3年期央票的收益率不斷下調(diào)。

隨著我國中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的逐漸大規(guī)模的開展，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的債券的比率將逐漸上升，這樣中央銀行的貨幣政策通過銀行貸款渠道取決于銀行貸款和這些融資工具的替代關(guān)系，替代性的大小直接影響著貨幣政策信貸渠道效果的強(qiáng)弱。由于我國金融市場發(fā)展相對(duì)滯后，在我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債表上，相比銀行貸款，債券占的比例較小，這樣如果中央銀行采取緊縮性的貨幣政策，則銀行貸款減少，企業(yè)的投資也就相應(yīng)減少，銀行貸款和債券融資的替代程度較低。隨著我國金融市場的逐步發(fā)展和金融工具的逐步完善，貨幣政策的資產(chǎn)市場效果會(huì)逐步增強(qiáng)，這一點(diǎn)將是以后發(fā)展的趨勢(shì)。如中央銀行提高法定準(zhǔn)備金率收緊貨幣和信貸，銀行貸款會(huì)下降，但是如果商業(yè)銀行或企業(yè)還可以通過債券市場渠道獲得資金支持，這樣提高法定準(zhǔn)備金率對(duì)經(jīng)濟(jì)收縮效果將減弱。