我們認(rèn)為中國的房地產(chǎn)建設(shè)量可能會(huì)有較大幅度的調(diào)整，房地產(chǎn)長期繁榮的時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束。未來幾年，隨著經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)逐漸消化房地產(chǎn)部門的調(diào)整，GDP增速降至5%左右的“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)已不容忽視。當(dāng)然，中國不太可能劇烈地去杠桿。不過這一漸進(jìn)的調(diào)整雖可能有利于宏觀經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定，但對(duì)微觀企業(yè)和股票投資者而言卻是一個(gè)痛苦的過程。
過去十年間，中國每隔幾年就會(huì)經(jīng)歷一次房地產(chǎn)周期。但與前幾輪不同，此次房地產(chǎn)下滑的觸發(fā)因素并非調(diào)控政策收緊。事實(shí)上，住房內(nèi)在供求格局已發(fā)生變化——當(dāng)前住房建設(shè)量已超過了城鎮(zhèn)人口增長和住房改善帶來的需求，而由于房價(jià)低迷、反腐以及理財(cái)產(chǎn)品和海外資產(chǎn)等其他投資渠道的興起，支撐投資性需求的諸多因素也正在消退。
放眼全球，房地產(chǎn)回調(diào)往往難以做到平穩(wěn)、有序，但中國擁有兩個(gè)有利因素：購房者杠桿率較低，且政府仍可以采取許多措施來穩(wěn)定建設(shè)活動(dòng)、支撐經(jīng)濟(jì)增長。政府可以進(jìn)一步加大基礎(chǔ)設(shè)施投資和保障房建設(shè)、加快推進(jìn)可以促進(jìn)增長的改革，若效果不理想，還可以放松目前的限購政策、放松信貸和戶籍政策以刺激購房需求。因此，我們的基準(zhǔn)預(yù)測是在房地產(chǎn)下滑的背景下政府仍能“托底”，2015年經(jīng)濟(jì)增長小幅放緩至6．8%。
我們認(rèn)為，政府會(huì)采取措施支撐經(jīng)濟(jì)增長。然而，目前的基建投資和保障房建設(shè)體量已經(jīng)較大，而投資性需求反彈幅度很可能不及往年。更重要的是，即便需求出現(xiàn)反彈，在供求格局發(fā)生改變的背景下，開發(fā)商可能不會(huì)顯著增加新開工量，而這才是影響經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。
這是否意味著人民幣會(huì)大幅貶值？恐怕并非如此。事實(shí)上，在房地產(chǎn)下滑的情況下，中國的經(jīng)常賬戶收支可能會(huì)有所改善。雖然這種情況下套利頭寸可能平倉、資本外流可能會(huì)增加，但我們認(rèn)為考慮到來自貿(mào)易伙伴的壓力、決策層推進(jìn)人民幣國際化的意圖、規(guī)模仍然可觀的外匯儲(chǔ)備，再加上經(jīng)常賬戶收支改善等因素，人民幣貶值空間有限。
我們并不認(rèn)為中國會(huì)出現(xiàn)其他新興市場經(jīng)常經(jīng)歷的房價(jià)崩盤或金融和國際收支危機(jī)，但是，我們認(rèn)為中國的房地產(chǎn)建設(shè)量可能會(huì)有較大幅度調(diào)整，房地產(chǎn)長期繁榮的時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束。未來幾年，經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)將逐漸消化房地產(chǎn)部門的調(diào)整，這一漸進(jìn)的調(diào)整雖然可能有利于宏觀經(jīng)濟(jì)，但對(duì)微觀企業(yè)和股市而言，卻意味著一個(gè)痛苦的過程。
為什么這一次是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)？
首先，2004－2005年、2007－2008年和2010－2011年的房地產(chǎn)下滑均發(fā)生在宏觀政策和房地產(chǎn)政策顯著收緊之后，而這次房地產(chǎn)下滑并沒有明顯的政策觸發(fā)因素。當(dāng)然，2013年下半年信貸增速有所放緩、最近幾個(gè)月銀行放慢了房貸審批，但這遠(yuǎn)不能與往年房地產(chǎn)下滑前的信貸凍結(jié)或地產(chǎn)政策大幅收緊相提并論。事實(shí)上，新一屆中央政府自2013年3月上任以來對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)鮮有表態(tài)，即便當(dāng)時(shí)一線城市房價(jià)持續(xù)大幅攀升。不僅如此，最近幾個(gè)月新開工面積下滑速度之快、幅度之大也超出以往。
其次，供求格局發(fā)生轉(zhuǎn)變。過去幾年，房地產(chǎn)建設(shè)面積進(jìn)一步攀升，而城鎮(zhèn)人口增長所帶來的住房需求則有所回落。換句話說，住房新增供應(yīng)量已經(jīng)超過了內(nèi)在需求（包括改善性需求），且住房供給中用于滿足投資性需求的比重越來越高。
第三，與其他資產(chǎn)相比，房地產(chǎn)作為投資品的吸引力正在下降。隨著利率市場化的自發(fā)推進(jìn)，理財(cái)產(chǎn)品迅速發(fā)展吸引了越來越多的居民儲(chǔ)蓄；而許多城市房地產(chǎn)庫存高企、房價(jià)低迷，租金回報(bào)率較低，因而房地產(chǎn)的投資回報(bào)率較低；隨著資本管制逐步放松和人民幣在國際上用途更加廣泛，居民對(duì)海外房地產(chǎn)及其他境外資產(chǎn)的投資變得越來越容易。展望未來，我們預(yù)計(jì)全球利率水平將有所提高，而人民幣穩(wěn)步升值的時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束，二者均會(huì)對(duì)投資中國房地產(chǎn)的吸引力帶來負(fù)面影響。
真實(shí)的內(nèi)在需求到底有多少？
在我們之前的《地產(chǎn)泡沫之憂》報(bào)告中，我們將改善性需求和投資性需求歸為一類（即住房供給和由城鎮(zhèn)人口增加所產(chǎn)生的需求之間的差值），并強(qiáng)調(diào)：一、過去十幾年間，這類需求對(duì)應(yīng)的購房規(guī)模累計(jì)超過6000萬套；二、新增住房供給中用于滿足投資性需求的比重越來越高，而后者對(duì)市場情緒和相關(guān)資產(chǎn)回報(bào)率的變動(dòng)非常敏感。我們?nèi)跃S持這些觀點(diǎn)，以下是我們對(duì)內(nèi)在需求和住房存量更詳細(xì)的計(jì)算與分析。
住房存量。根據(jù)2010年第六次全國人口普查，居民自有住房占比達(dá)85%－88%，而在城鎮(zhèn)地區(qū)該比例約為75%－78%。城鎮(zhèn)住房建筑面積達(dá)179億平方米、農(nóng)村達(dá)206億平方米。這表明，在不考慮住房質(zhì)量的前提下，2010年時(shí)城鎮(zhèn)和農(nóng)村戶均已擁有約1套住房。
更新和改善性需求�；�2010年的人口普查數(shù)據(jù)，我們估計(jì)當(dāng)時(shí)約有1800萬戶的城鎮(zhèn)居民住房建成于1980年之前，另外有3940萬戶住房建成于1980－1990年，這兩組住房中的大部分可能很快就需要更新。而此次人口普查之后，包括棚戶區(qū)改造在內(nèi)的保障房建設(shè)已經(jīng)取得較大進(jìn)展——保障房已建成超過1600萬套（大部分用于改善城鎮(zhèn)中低收入階層的居住條件），其中估計(jì)有650萬套棚戶區(qū)改造用于滿足收入較低人群的住房需求。
我們可以假設(shè)1990年之前建成的舊房將以每年400萬－500萬套的速度更新，這基本上也是目前保障房竣工的速度。我們可以進(jìn)一步假設(shè)1990－2000年之間建成的住房將以每年100萬－200萬套的速度更新。因此，未來每年總的更新和改善性需求大約為500萬－600萬套。
城鎮(zhèn)化帶來的需求。正如我們?cè)凇兜禺a(chǎn)泡沫之憂》中寫到的，城鎮(zhèn)常住人口增長所創(chuàng)造的住房需求約為每年300萬套。城鎮(zhèn)化中的很大一部分是將城鎮(zhèn)范圍擴(kuò)展到郊區(qū)或周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)，將鄉(xiāng)村從“行政上”納入城市范圍，而這些地區(qū)的原有住宅并不需要全部拆除重建。另外，城鎮(zhèn)常住人口中的流動(dòng)人口無法參與到城鎮(zhèn)住房市場。雖然放松三四線城市的戶籍政策可能會(huì)吸引一些農(nóng)村戶籍人口購買城鎮(zhèn)住房，但流動(dòng)人口購房的最大障礙不是戶籍政策，而是收入和社會(huì)保障。
因此，雖然理論上城鎮(zhèn)化和住房更新改善所催生的需求合計(jì)可達(dá)每年800萬－900萬套，但這仍遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)住房竣工量（2013年竣工約1100萬套），并且也低于新開工規(guī)模。另外，截至2013年末，約有5700萬套住房仍在施工中。
供求錯(cuò)配。上述分析的前提是：一、理論上所有需求均是“有效需求”——凡是需要住房或更新住房的人均有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力；二、新建住房正是為了滿足這些需求而建。第二點(diǎn)顯然不符合實(shí)際情況——中國房地產(chǎn)市場存在嚴(yán)重的供求錯(cuò)配：許多三四線城市的房地產(chǎn)建設(shè)和庫存規(guī)模都非常大，但這些城市的城鎮(zhèn)化進(jìn)展緩慢、改善性需求也不旺盛；市場供給傾向于中高收入家庭，而新增城鎮(zhèn)人口大多屬于中低收入階層。
一個(gè)時(shí)代的終結(jié)。一些看好中國房地產(chǎn)市場的投資者認(rèn)為，接下來的數(shù)年里，每年城鎮(zhèn)化和更新改善所帶來的需求將達(dá)到1000萬套。我們的預(yù)測與此相差并不大——事實(shí)上，隨著收入上升，居民確實(shí)存在升級(jí)到更好、更大住房的需求。但問題在于，2013年的建設(shè)量顯著高于該水平。換言之，我們不是在說中國住房供給明顯過�；蛐枨蠹磳⒈罎ⅲ钦f房地產(chǎn)建設(shè)速度必須從目前的水平上降低，從而消化庫存，而穩(wěn)定后的建設(shè)速度將低于目前水平。這意味著強(qiáng)勁的房地產(chǎn)和建設(shè)活動(dòng)長期作為內(nèi)需主要引擎的時(shí)代行將終結(jié)。
為什么不會(huì)發(fā)生全面崩盤？
我們認(rèn)為有兩個(gè)關(guān)鍵因素決定了中國房地產(chǎn)市場崩盤的可能性較小：
第一，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健康、杠桿率較低。這意味著房貸違約風(fēng)險(xiǎn)整體上應(yīng)該可控，購房者不太可能被迫出售住房。因此，相比其他市場，中國的房價(jià)可能粘性更大，而財(cái)富效應(yīng)帶來的種種影響可能會(huì)較小。
第二，政府仍有能力和意愿應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)下行、支持經(jīng)濟(jì)增長。決策層已經(jīng)開始增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、加快保障房建設(shè)、推進(jìn)有助于增長的改革（包括簡政放權(quán)、向民營資本開放更多行業(yè)、擴(kuò)大社會(huì)保障覆蓋面、降低小微企業(yè)稅負(fù)等）。政府還可以放松一二線城市的限購政策（部分城市已經(jīng)開始悄然放松）、放松對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸、降低首付比例，以及放松三四線城市的戶籍制度，從而支持當(dāng)?shù)刈》啃枨蟆?/P>
此外，受益于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，未來幾年中國的出口增長有望得到提振。所以，在出口改善和政策支持的背景下，中國經(jīng)濟(jì)增長大概率上可能只會(huì)溫和放緩。
政府放松調(diào)控會(huì)重復(fù)以往效應(yīng)？
我們認(rèn)為，短期內(nèi)政府會(huì)采取措施支持經(jīng)濟(jì)增長、抵御房地產(chǎn)下行。事實(shí)上，政府已經(jīng)開始采取了一些措施，包括刺激其他增長驅(qū)動(dòng)力（基建和民間投資），也包括穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)本身（悄然放松限購政策、加大商業(yè)銀行對(duì)房貸的支持力度）。如果房地產(chǎn)活動(dòng)繼續(xù)下滑，政策可能將進(jìn)一步放松。因此，我們的基準(zhǔn)預(yù)測是2015年GDP增速僅小幅放緩至6．8%。
然而，在房地產(chǎn)市場內(nèi)在供求格局變化的背景下，市場對(duì)政府出臺(tái)的救市措施是否還能重復(fù)以往的反應(yīng)？雖然降低首付比例和放松信貸有助于提振首套房和改善性購房需求，但投資需求的反彈幅度并不明朗。另外，即便需求反彈、庫存得以消化，吸取了過去幾輪周期的教訓(xùn)，開發(fā)商可能也不會(huì)貿(mào)然增加支出、加快新開工。然而，恰恰是建設(shè)量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更大——對(duì)開發(fā)商而言，調(diào)整新開工及清理庫存可能是好消息，但對(duì)短期的經(jīng)濟(jì)增長而言卻并非如此。
此外，政府還會(huì)在多大程度上逆潮流而行，繼續(xù)將房地產(chǎn)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎，對(duì)此也存在爭議。本屆政府更加重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此放松房地產(chǎn)政策的速度可能較慢。
最后，全球金融危機(jī)后中國已經(jīng)經(jīng)歷了一波基建和保障房熱潮，且目前整體杠桿率已提高了70多個(gè)百分點(diǎn)，因此這次政策支持的空間可能比較有限。我們認(rèn)為，雖然鐵路、公共交通運(yùn)輸、水利及環(huán)保項(xiàng)目等基建領(lǐng)域仍有較大的開發(fā)潛力，但基建投資本身的體量并不足以完全抵消房地產(chǎn)下滑。
因此，我們認(rèn)為，此次政府出臺(tái)的措施無法完全抵消房地產(chǎn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)比以往都高，有15%的概率會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)活動(dòng)下滑而拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右的情況。
人民幣會(huì)大幅貶值嗎？
如果房地產(chǎn)下滑，政府難道不會(huì)讓人民幣大幅貶值以刺激出口嗎？或者說，中國經(jīng)濟(jì)低迷不會(huì)導(dǎo)致人民幣大幅貶值嗎？
中國當(dāng)然可以利用匯率貶值來提振出口，但人民幣不太可能出現(xiàn)大幅貶值。首先，如果房地產(chǎn)下行導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，那么中國的經(jīng)常賬戶順差很可能會(huì)擴(kuò)大。因?yàn)閷脮r(shí)進(jìn)口會(huì)下降，且大宗商品價(jià)格會(huì)下跌（貿(mào)易條件改善）�？紤]到中國作為一個(gè)體量極大的凈債權(quán)國擁有接近4萬億美元的外匯儲(chǔ)備，再加上經(jīng)常賬戶收支不斷改善，且面臨來自主要貿(mào)易伙伴的壓力，我們認(rèn)為人民幣貶值空間有限。而且，決策層力圖推進(jìn)人民幣國際化（無論對(duì)錯(cuò)）也需要人民幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定。
當(dāng)然，在這種情況下，隨著海外利率上升導(dǎo)致套利交易平倉以及更多國內(nèi)實(shí)體選擇投資海外資產(chǎn)，資本外流可能增加。即便經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大，這種資本外流也會(huì)給人民幣帶來貶值壓力。總體而言，我們預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)下行的背景下，人民幣匯率將保持弱勢或溫和貶值，但不會(huì)大幅貶值。
�。ㄗ髡呦等疸y證券特約首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
