一切皆有因緣，一切終有回應(yīng)，經(jīng)濟(jì)金融的演化并不會出現(xiàn)突然的斷層，從次貸危機、主權(quán)債務(wù)危機到今天新的復(fù)蘇危機，有三串邏輯鏈條可供理解并等待驗證。因此，克魯格曼所言的“第三次大蕭條”如果有可能成為事實，那也只是2007年至2009第二次大蕭條的延續(xù)而已。在所謂的后危機時代保持謹(jǐn)慎的危機意識，可能才是未雨綢繆的理性選擇。

對于壓抑已久的市場來說，總想迅速揮別灰色的過去以擁抱彩色的未來。于是，我們迫不及待地給百年難遇的次貸危機和第二次大蕭條打上休止符，歡歡喜喜地宣布后危機時代的到來。但尷尬的是，復(fù)蘇之花還沒來得及迎風(fēng)怒放就草草走蔫，先是希臘主權(quán)債務(wù)危機愈演愈烈，再是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)低于預(yù)期，隨后就連最穩(wěn)健的新興市場也突然失去了增長慣性。帶著對小概率事件的不屑，市場起初不以為然，依舊重復(fù)著“短期波動不改長期趨勢，現(xiàn)期震蕩不改后市可期”的樂觀論調(diào)。直到“大通縮”的判斷廣為流傳，直到全球股市在過去一個月縮水3.19%、自年初至今縮水6.65%，市場才幡然醒悟：新的危機或許真的已悄然而至。

新的危機，是什么危機？如果危機就從未真正遁去，那又何“新”之有？在筆者看來，經(jīng)濟(jì)金融的演化并不會出現(xiàn)突然的斷層，邏輯推演將次貸危機、主權(quán)債務(wù)危機和新的復(fù)蘇危機串聯(lián)在一起，一切皆有因緣，一切終有回應(yīng)，克魯格曼所言的“第三次大蕭條”如果有可能成為事實，那也只是2007年至2009第二次大蕭條的延續(xù)而已。那么，危機之間又是如何順承延續(xù)的呢？筆者以為有三串邏輯鏈條可供理解并等待驗證。

第一個邏輯的核心，是預(yù)期超調(diào)引致不合時宜的“逆周期”行為。雖然理性人假設(shè)是經(jīng)濟(jì)世界的一塊重要基石，但非常尷尬的是，市場很少真正理性過，特別是在需要理性的危機時刻，市場愈發(fā)表現(xiàn)得有失理性。非理性的市場預(yù)期呈現(xiàn)出“幅度超調(diào)”和“方向滯后”的雙重特征，在2008年次貸危機升級之后，市場信心急劇崩潰，直到2009年3月次貸危機逐漸企穩(wěn)之后，市場始終沒有恢復(fù)信心，但2009年下半年一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超常規(guī)表現(xiàn)和市場分析主流觀點的空翻多，逐漸讓市場消除了對進(jìn)一步衰退的疑慮。在從過度悲觀緩慢轉(zhuǎn)變?yōu)闃酚^之后，市場信心迅速爆棚，甚至忘記了全球經(jīng)濟(jì)剛剛經(jīng)歷過一場傷筋動骨的第二次蕭條，進(jìn)而導(dǎo)致2010年第一季度全球經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了近5%的超預(yù)期增長。但隨后歐洲主權(quán)債務(wù)危機的暴發(fā)將市場重新拉回現(xiàn)實，引發(fā)今年4至5月間全球金融風(fēng)險指標(biāo)迅速躥升。但6月和7月再次出現(xiàn)戲劇性的轉(zhuǎn)折，當(dāng)歐洲債務(wù)解決方案初現(xiàn)成效之后，如驚弓之鳥般的市場又發(fā)現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機也不過如此，國際評級機構(gòu)下調(diào)希臘、西班牙和愛爾蘭的主權(quán)評級不再像以前一樣一石激起千層浪，美元的光芒再度黯淡，之前的漲幅迅速跌去近一半。在經(jīng)歷過跌宕起伏的“過度悲觀——過度樂觀——再悲觀——再樂觀”的兩輪折騰之后，市場疲態(tài)盡顯，市場預(yù)期則表現(xiàn)出一種危險的懈怠。

在2010年全球經(jīng)濟(jì)走勢前高后低已成共識的背景下，絕大多數(shù)市場人士將下半年經(jīng)濟(jì)增速的回落理解為“超預(yù)期表現(xiàn)”的增長趨勢回歸，但值得強調(diào)的是，最新的數(shù)據(jù)表明，全球經(jīng)濟(jì)二次探底也許不僅僅是趨勢回歸的正常表現(xiàn)，可能還包含著真實增長動力匱乏的內(nèi)涵。由于市場對復(fù)蘇大趨勢依舊充滿信心，并放松了對未來增長真實風(fēng)險的足夠警惕，因此現(xiàn)下全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)兩種不合時宜的逆周期行為。在宏觀層次，表現(xiàn)為對財政鞏固計劃的過度強調(diào)，而忽略了真實需求已經(jīng)下降、政策真空悄然形成的現(xiàn)實；在微觀層次，則表現(xiàn)為忽視透支性行為，在過度樂觀心理的刺激下，市場主體的冒險精神甚至已經(jīng)接近危機前的水平，美國家庭儲蓄率重回歷史性低位，這對未來增長引擎從外生向內(nèi)生的轉(zhuǎn)變形成了掣肘。

第二個邏輯的核心，是違約風(fēng)險從微觀到宏觀再到中觀的跳躍。2007年以來，違約風(fēng)險從一個主體跳躍到另一個主體，從沒有真正消失過。在最初次貸危機情景下，違約風(fēng)險主要集中于微觀層次，金融機構(gòu)由于次貸受損而陷入困境，違約風(fēng)險的上升導(dǎo)致流動性枯竭；為激活流動性，全球政府?dāng)U大支出，以主權(quán)信用抵補市場信用，以國家財政為金融機構(gòu)的微觀違約風(fēng)險背書擔(dān)保，結(jié)果是金融機構(gòu)違約風(fēng)險下降，但主權(quán)信用出現(xiàn)裂痕，政府財政赤字上升，國家債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，違約風(fēng)險從微觀到宏觀的跳躍，進(jìn)而導(dǎo)致歐洲主權(quán)債務(wù)危機暴發(fā)。演化至今，各國政府通過了一系列財政鞏固計劃，宏觀層次的違約風(fēng)險似乎得到了控制，但違約風(fēng)險已出現(xiàn)從宏觀主權(quán)進(jìn)一步跳躍至中觀地方財政的跡象。實際上，地方財政正處于上下夾攻的尷尬境地，一方面，地方財政要繼續(xù)擔(dān)負(fù)起刺激微觀部門經(jīng)營活力、進(jìn)一步擔(dān)當(dāng)夯實復(fù)蘇微觀基礎(chǔ)的重任；另一方面，地方財政又受到宏觀財政鞏固計劃的制約，無法獲得足夠的宏觀財政支持以繼續(xù)維系地方支出。無論是在美國還是新興市場，中觀地方政府的窘境和風(fēng)險都已不同程度地有所顯現(xiàn)。

第三個邏輯的核心，是風(fēng)險釋放的板塊輪轉(zhuǎn)，復(fù)蘇的“差異性”在逐漸消退，全球經(jīng)濟(jì)正在以板塊輪轉(zhuǎn)的方式同化著不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)周期。2007年以來，金融風(fēng)險和增長風(fēng)險在美國和歐洲先后顯現(xiàn)，唯有新興市場保持著區(qū)域穩(wěn)定和獨立增長。但近來一些主要新興市場國家也已出現(xiàn)工業(yè)增長放緩、消費增長后繼乏力和貿(mào)易波動性顯著增加的跡象，這可能正是全球經(jīng)濟(jì)周期板塊輪轉(zhuǎn)的初期結(jié)果。對于新興市場而言，潛在風(fēng)險不容忽視：一是前期使其幸免于第二次蕭條的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的負(fù)面效果可能將緩慢顯現(xiàn)；二是在起飛接近完成之后內(nèi)生增長動力不足的瓶頸日益凸顯；三是前期經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)先的稟賦優(yōu)勢難以永久保障長期快速增長；四是實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和貨幣領(lǐng)域兩難問題的增多限制了政府部門的增長助力；五是近十幾年來新興市場不知疲倦地高速增長已受到經(jīng)濟(jì)周期越來越強的自然壓力。至少從目前來看，次貸危機和主權(quán)債務(wù)危機導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整給新興市場帶來的滯后影響正在逐漸加大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長模式轉(zhuǎn)型的愿景能否變成現(xiàn)實還存在較大不確定性，不能排除全球經(jīng)濟(jì)因為新增長引擎的乏力而重回第二次蕭條的可能性。

既然如此，在所謂的后危機時代保持謹(jǐn)慎的危機意識可能才是未雨綢繆的理性選擇。