一切皆有因緣，一切終有回應(yīng)，經(jīng)濟(jì)金融的演化并不會(huì)出現(xiàn)突然的斷層，從次貸危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)到今天新的復(fù)蘇危機(jī)，有三串邏輯鏈條可供理解并等待驗(yàn)證。因此，克魯格曼所言的“第三次大蕭條”如果有可能成為事實(shí)，那也只是2007年至2009第二次大蕭條的延續(xù)而已。在所謂的后危機(jī)時(shí)代保持謹(jǐn)慎的危機(jī)意識(shí)，可能才是未雨綢繆的理性選擇。

對(duì)于壓抑已久的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，總想迅速揮別灰色的過(guò)去以擁抱彩色的未來(lái)。于是，我們迫不及待地給百年難遇的次貸危機(jī)和第二次大蕭條打上休止符，歡歡喜喜地宣布后危機(jī)時(shí)代的到來(lái)。但尷尬的是，復(fù)蘇之花還沒(méi)來(lái)得及迎風(fēng)怒放就草草走蔫，先是希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，再是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)低于預(yù)期，隨后就連最穩(wěn)健的新興市場(chǎng)也突然失去了增長(zhǎng)慣性。帶著對(duì)小概率事件的不屑，市場(chǎng)起初不以為然，依舊重復(fù)著“短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期趨勢(shì)，現(xiàn)期震蕩不改后市可期”的樂(lè)觀論調(diào)。直到“大通縮”的判斷廣為流傳，直到全球股市在過(guò)去一個(gè)月縮水3.19%、自年初至今縮水6.65%，市場(chǎng)才幡然醒悟：新的危機(jī)或許真的已悄然而至。

新的危機(jī)，是什么危機(jī)？如果危機(jī)就從未真正遁去，那又何“新”之有？在筆者看來(lái)，經(jīng)濟(jì)金融的演化并不會(huì)出現(xiàn)突然的斷層，邏輯推演將次貸危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)和新的復(fù)蘇危機(jī)串聯(lián)在一起，一切皆有因緣，一切終有回應(yīng)，克魯格曼所言的“第三次大蕭條”如果有可能成為事實(shí)，那也只是2007年至2009第二次大蕭條的延續(xù)而已。那么，危機(jī)之間又是如何順承延續(xù)的呢？筆者以為有三串邏輯鏈條可供理解并等待驗(yàn)證。

第一個(gè)邏輯的核心，是預(yù)期超調(diào)引致不合時(shí)宜的“逆周期”行為。雖然理性人假設(shè)是經(jīng)濟(jì)世界的一塊重要基石，但非常尷尬的是，市場(chǎng)很少真正理性過(guò)，特別是在需要理性的危機(jī)時(shí)刻，市場(chǎng)愈發(fā)表現(xiàn)得有失理性。非理性的市場(chǎng)預(yù)期呈現(xiàn)出“幅度超調(diào)”和“方向滯后”的雙重特征，在2008年次貸危機(jī)升級(jí)之后，市場(chǎng)信心急劇崩潰，直到2009年3月次貸危機(jī)逐漸企穩(wěn)之后，市場(chǎng)始終沒(méi)有恢復(fù)信心，但2009年下半年一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超常規(guī)表現(xiàn)和市場(chǎng)分析主流觀點(diǎn)的空翻多，逐漸讓市場(chǎng)消除了對(duì)進(jìn)一步衰退的疑慮。在從過(guò)度悲觀緩慢轉(zhuǎn)變?yōu)闃?lè)觀之后，市場(chǎng)信心迅速爆棚，甚至忘記了全球經(jīng)濟(jì)剛剛經(jīng)歷過(guò)一場(chǎng)傷筋動(dòng)骨的第二次蕭條，進(jìn)而導(dǎo)致2010年第一季度全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了近5%的超預(yù)期增長(zhǎng)。但隨后歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的暴發(fā)將市場(chǎng)重新拉回現(xiàn)實(shí)，引發(fā)今年4至5月間全球金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)迅速躥升。但6月和7月再次出現(xiàn)戲劇性的轉(zhuǎn)折，當(dāng)歐洲債務(wù)解決方案初現(xiàn)成效之后，如驚弓之鳥(niǎo)般的市場(chǎng)又發(fā)現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)也不過(guò)如此，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘、西班牙和愛(ài)爾蘭的主權(quán)評(píng)級(jí)不再像以前一樣一石激起千層浪，美元的光芒再度黯淡，之前的漲幅迅速跌去近一半。在經(jīng)歷過(guò)跌宕起伏的“過(guò)度悲觀——過(guò)度樂(lè)觀——再悲觀——再樂(lè)觀”的兩輪折騰之后，市場(chǎng)疲態(tài)盡顯，市場(chǎng)預(yù)期則表現(xiàn)出一種危險(xiǎn)的懈怠。

在2010年全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)前高后低已成共識(shí)的背景下，絕大多數(shù)市場(chǎng)人士將下半年經(jīng)濟(jì)增速的回落理解為“超預(yù)期表現(xiàn)”的增長(zhǎng)趨勢(shì)回歸，但值得強(qiáng)調(diào)的是，最新的數(shù)據(jù)表明，全球經(jīng)濟(jì)二次探底也許不僅僅是趨勢(shì)回歸的正常表現(xiàn)，可能還包含著真實(shí)增長(zhǎng)動(dòng)力匱乏的內(nèi)涵。由于市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇大趨勢(shì)依舊充滿信心，并放松了對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的足夠警惕，因此現(xiàn)下全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)兩種不合時(shí)宜的逆周期行為。在宏觀層次，表現(xiàn)為對(duì)財(cái)政鞏固計(jì)劃的過(guò)度強(qiáng)調(diào)，而忽略了真實(shí)需求已經(jīng)下降、政策真空悄然形成的現(xiàn)實(shí)；在微觀層次，則表現(xiàn)為忽視透支性行為，在過(guò)度樂(lè)觀心理的刺激下，市場(chǎng)主體的冒險(xiǎn)精神甚至已經(jīng)接近危機(jī)前的水平，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率重回歷史性低位，這對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)引擎從外生向內(nèi)生的轉(zhuǎn)變形成了掣肘。

第二個(gè)邏輯的核心，是違約風(fēng)險(xiǎn)從微觀到宏觀再到中觀的跳躍。2007年以來(lái)，違約風(fēng)險(xiǎn)從一個(gè)主體跳躍到另一個(gè)主體，從沒(méi)有真正消失過(guò)。在最初次貸危機(jī)情景下，違約風(fēng)險(xiǎn)主要集中于微觀層次，金融機(jī)構(gòu)由于次貸受損而陷入困境，違約風(fēng)險(xiǎn)的上升導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭；為激活流動(dòng)性，全球政府?dāng)U大支出，以主權(quán)信用抵補(bǔ)市場(chǎng)信用，以國(guó)家財(cái)政為金融機(jī)構(gòu)的微觀違約風(fēng)險(xiǎn)背書(shū)擔(dān)保，結(jié)果是金融機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)下降，但主權(quán)信用出現(xiàn)裂痕，政府財(cái)政赤字上升，國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，違約風(fēng)險(xiǎn)從微觀到宏觀的跳躍，進(jìn)而導(dǎo)致歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)暴發(fā)。演化至今，各國(guó)政府通過(guò)了一系列財(cái)政鞏固計(jì)劃，宏觀層次的違約風(fēng)險(xiǎn)似乎得到了控制，但違約風(fēng)險(xiǎn)已出現(xiàn)從宏觀主權(quán)進(jìn)一步跳躍至中觀地方財(cái)政的跡象。實(shí)際上，地方財(cái)政正處于上下夾攻的尷尬境地，一方面，地方財(cái)政要繼續(xù)擔(dān)負(fù)起刺激微觀部門(mén)經(jīng)營(yíng)活力、進(jìn)一步擔(dān)當(dāng)夯實(shí)復(fù)蘇微觀基礎(chǔ)的重任；另一方面，地方財(cái)政又受到宏觀財(cái)政鞏固計(jì)劃的制約，無(wú)法獲得足夠的宏觀財(cái)政支持以繼續(xù)維系地方支出。無(wú)論是在美國(guó)還是新興市場(chǎng)，中觀地方政府的窘境和風(fēng)險(xiǎn)都已不同程度地有所顯現(xiàn)。

第三個(gè)邏輯的核心，是風(fēng)險(xiǎn)釋放的板塊輪轉(zhuǎn)，復(fù)蘇的“差異性”在逐漸消退，全球經(jīng)濟(jì)正在以板塊輪轉(zhuǎn)的方式同化著不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)周期。2007年以來(lái)，金融風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)在美國(guó)和歐洲先后顯現(xiàn)，唯有新興市場(chǎng)保持著區(qū)域穩(wěn)定和獨(dú)立增長(zhǎng)。但近來(lái)一些主要新興市場(chǎng)國(guó)家也已出現(xiàn)工業(yè)增長(zhǎng)放緩、消費(fèi)增長(zhǎng)后繼乏力和貿(mào)易波動(dòng)性顯著增加的跡象，這可能正是全球經(jīng)濟(jì)周期板塊輪轉(zhuǎn)的初期結(jié)果。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視：一是前期使其幸免于第二次蕭條的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的負(fù)面效果可能將緩慢顯現(xiàn)；二是在起飛接近完成之后內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足的瓶頸日益凸顯；三是前期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先的稟賦優(yōu)勢(shì)難以永久保障長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)；四是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和貨幣領(lǐng)域兩難問(wèn)題的增多限制了政府部門(mén)的增長(zhǎng)助力；五是近十幾年來(lái)新興市場(chǎng)不知疲倦地高速增長(zhǎng)已受到經(jīng)濟(jì)周期越來(lái)越強(qiáng)的自然壓力。至少?gòu)哪壳皝?lái)看，次貸危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整給新興市場(chǎng)帶來(lái)的滯后影響正在逐漸加大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型的愿景能否變成現(xiàn)實(shí)還存在較大不確定性，不能排除全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)樾略鲩L(zhǎng)引擎的乏力而重回第二次蕭條的可能性。

既然如此，在所謂的后危機(jī)時(shí)代保持謹(jǐn)慎的危機(jī)意識(shí)可能才是未雨綢繆的理性選擇。