7月8日，漢鼎咨詢執(zhí)行總裁王叁壽接待了北京萬方程科技公司創(chuàng)始人沈承秀的拜訪。萬方程科技正籌劃上市，沈此行目的在于詢問之前IPO被否企業(yè)的原因，以研究公司未來上市中需要完善與重點處理的問題。

　　萬方程科技之所以找到漢鼎咨詢，是因為最近一年的IPO二次上會項目中，有70%是漢鼎咨詢的客戶。

　　同時，本報獲得了兩份證監(jiān)會發(fā)審委關(guān)于2009年未通過企業(yè)情況分析的內(nèi)部報告顯示，IPO落馬者存在七大致命傷。據(jù)悉，這兩份報告只提供證監(jiān)會官員以及各證監(jiān)局、交易所等證券監(jiān)管系統(tǒng)部分人員閱讀參考。

　　一位創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員介紹，每年證監(jiān)會都會編制相應(yīng)的分析報告，以總結(jié)發(fā)審委工作。分析報告一般只在證監(jiān)會系統(tǒng)內(nèi)部傳閱，但每年會在投行人員尤其是保薦代表人培訓(xùn)中進(jìn)行口頭披露，以便他們改進(jìn)保薦工作。

　　七大問題

　　本報獲得的兩份2009年未通過企業(yè)情況分析報告顯示，去年創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委共審核了74家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市申請，其中通過59家，未通過15家，未通過率為20.27%。否決率高于主板中小板IPO。這些未通過企業(yè)共涉及獨立性、持續(xù)盈利能力、主體資格、募集資金運用、信息披露、規(guī)范運作和財務(wù)會計等7大類16個方面的問題。

　　其中，獨立性問題包括市場銷售依賴、技術(shù)依賴、關(guān)聯(lián)交易、資金占用等四方面。

　　持續(xù)盈利能力被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核中最為注重的一環(huán)。這包含四個方面，一是經(jīng)營模式將發(fā)生重大變化，二是所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化，三是對關(guān)聯(lián)方或有重大不確定性的客戶存在重大依賴。其他可能構(gòu)成重大不利影響的情況。

　　一位廣州投行人士指出，這些問題其實保薦人和上市公司都知道，但在過會中，認(rèn)為問題的關(guān)注度不一樣，問題的大小程度各個委員判斷也不一樣，類似打分卻沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。這些并不是剛性指標(biāo)，如果按照嚴(yán)格指標(biāo)，很多已上市企業(yè)也有問題。最重要的看保薦人和企業(yè)，明知道問題愿不愿意冒這個風(fēng)險。有些項目大投行就不愿意做，小投行沒項目卻爭著接。

　　落馬者

　　上海麥杰科技股份有限公司的董秘毛志勇說：“我們目前還有幾個大的項目沒有最后落實，最近不適合接受采訪。”

　　自從去年底麥杰科技上市未通過發(fā)審委審核后，他們的經(jīng)營很是慘淡。

　　當(dāng)時，“所有第一批申報企業(yè)中，麥杰的利潤規(guī)模是最小的，而凈利潤排在八十多位。”第一創(chuàng)業(yè)證券有限公司的麥杰科技上市保薦人稱，對企業(yè)板的判斷和創(chuàng)業(yè)板的之前公布的審核標(biāo)準(zhǔn)差距還很大。“一開始是兩年達(dá)到一千萬即可，我們覺得麥杰很吻合，但是后來具體執(zhí)行的時候標(biāo)準(zhǔn)提的很高，過會的都是幾億的企業(yè)。”

　　從招股說明書來看，麥杰科技2006、2007年業(yè)績出現(xiàn)較大幅度增長，但2008年的增長速度便開始放緩，這也讓發(fā)審委委員們認(rèn)為該公司成長性不足。

　　“在做上市輔導(dǎo)的時候我就提醒過公司，申報時間過短，很多不利因素?zé)o法彌補。果然，公司財務(wù)狀況、稅務(wù)處理、股權(quán)變更等細(xì)節(jié)上都有問題”，這位保薦人稱。

　　事實上，在未過會的企業(yè)中，規(guī)模小是比較普遍的問題。4月30日，金仕達(dá)衛(wèi)寧 (上海金仕達(dá)衛(wèi)寧軟件股份有限公司)未通過首發(fā)審核。

　　“公司現(xiàn)階段抗風(fēng)險能力較弱，不符合《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十四條的規(guī)定。”發(fā)審委的審核意見書中如是說�！稌盒修k法》第十四條是關(guān)于持續(xù)盈利能力的規(guī)定，其中共有六項要求。

　　“意見書并未明確指出公司違反了該條的具體哪項規(guī)定，不過公司內(nèi)部分析未過會的真正原因是規(guī)模太小。”金仕達(dá)衛(wèi)寧董秘靳威表示。靳威同時也是公司董事、財務(wù)負(fù)責(zé)人。

　　不過，一位對創(chuàng)業(yè)板IPO深有研究的投行人士表示。“金仕達(dá)衛(wèi)寧的問題比較復(fù)雜，并非單純的規(guī)模問題或持續(xù)盈利能力問題。金仕達(dá)與其關(guān)聯(lián)公司的關(guān)系值得琢磨，其財務(wù)數(shù)據(jù)確實難逃粉飾之嫌。”

　　杭州正方軟件也未能獲得“通向資本市場的”門票。正當(dāng)正方軟件IPO上會之際，一份舉報材料赫然現(xiàn)身網(wǎng)絡(luò)。正方軟件負(fù)責(zé)信息披露和投資者關(guān)系的負(fù)責(zé)人李曉勇介紹，這份被外界傳聞將正方軟件從上會路上攔截回來的舉報材料，早在2006年就以“湖南某高校系統(tǒng)管理員”的名義出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)上了。只是這一次，是以“浙江某高校系統(tǒng)管理員”的名義出現(xiàn)，而且選在正方軟件上會之際，產(chǎn)生的殺傷力猛然大了許多。

　　葉青松現(xiàn)在也可以很平靜地說起這件事，但在當(dāng)時，這位正方軟件的當(dāng)家人，“很意外，也很惱火”。

　　當(dāng)然，這份舉報可能不是主要原因。創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委審核意見書中對正方軟件IPO被拒給予以下說明：在發(fā)審委會議表決中，正方軟件未達(dá)到5票，不符合 《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第14條第6款的有關(guān)規(guī)定，即：申請人主營業(yè)務(wù)存在依賴高校管理軟件單一市場的風(fēng)險，而該市場競爭激烈，對申請人的持續(xù)盈利能力可能構(gòu)成重大的不利影響。

　　“盡管IPO被否，但還是得說葉青松與正方軟件已經(jīng)做得很好了，從硬件銷售到高校軟件，靠轉(zhuǎn)型高校教育管理軟件市場并多年專注于此，正方軟件已證明了自己的存在”，一位業(yè)內(nèi)人士告訴本報。

　　事實上，每一個落馬IPO的企業(yè)都承受著巨大的壓力。

　　發(fā)審委四大建議

　　主板和中小板審核是另一個關(guān)注的重點。2009年，發(fā)審委在主板和中小板審核IPO123家，有13家未獲得通過，未通過率為20.64%，這比2008年降低7個百分點。

　　發(fā)審委工作處認(rèn)為，2009年發(fā)審委審核通過率是最高的一年，原因有發(fā)行審核處把關(guān)較嚴(yán)，資質(zhì)較差的企業(yè)在前邊審核環(huán)節(jié)被淘汰，全年撤回IPO材料的企業(yè)有76家 (含轉(zhuǎn)往創(chuàng)業(yè)板的20家)；發(fā)審委也進(jìn)一步堅持慎用否決權(quán)的審核理念。

　　據(jù)知情人士介紹，IPO重啟以來審核有著細(xì)微變化，以前發(fā)審會的反饋意見都是手寫，現(xiàn)在是打印的，一方面說明發(fā)審會更加謹(jǐn)慎、避免錯罰，另一方面也意味著一個企業(yè)上市前就基本確定了能否通過。

　　“50分鐘的發(fā)審會只是臨門一腳，但許多上市企業(yè)這一腳踢得很倉促，尤其是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。”上述知情人士表示。

　　值得一提的是，今年的發(fā)審委審核中，如果僅僅是中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量差，發(fā)審委出于對發(fā)行人負(fù)責(zé)的態(tài)度，并未行使否決權(quán)，這也進(jìn)一步明晰審核對象與重點是IPO企業(yè)本身。

　　其實，IPO未通過企業(yè)，主板與中小板的問題與創(chuàng)業(yè)板相似，只是前者并未出現(xiàn)會計核算不恰當(dāng)和信息披露質(zhì)量較差未通過的案例。此外，發(fā)審委對首發(fā)公司歷史沿革較為復(fù)雜、股東變化較為頻繁的情況仍然予以高度關(guān)注，但未以實際控制人認(rèn)定不準(zhǔn)確來否決公司申請。同時，雖然對資產(chǎn)完整性予以高度關(guān)注，但如果不是公司資產(chǎn)存在重大瑕疵，對公司改制過程中的一些較輕微的不規(guī)范情況，委員們也未輕易行使否決權(quán)。

　　分析歷年發(fā)審委審核未通過公司的情況，發(fā)審委工作處指出，申請人應(yīng)當(dāng)從四個方面進(jìn)一步做出努力。

　　一是申請首發(fā)的公司必須具有高度的獨立性，應(yīng)當(dāng)具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場獨立經(jīng)營的能力。發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨立于控股股東，實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。

　　二是申請首發(fā)或者再融資的公司必須高度重視規(guī)范運作，從公司的改制設(shè)立、歷次公司股權(quán)變化、生產(chǎn)經(jīng)營、資金管理、資產(chǎn)收購等方面自覺做到規(guī)范運作。還要認(rèn)真遵守工商、稅收、土地、環(huán)保、海關(guān)等相關(guān)法律、行政法規(guī)。

　　三是申請首發(fā)或者再融資的公司必須高度重視募集資金運用，募集資金數(shù)額和投資項目應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)狀況、技術(shù)水平和管理能力等相適應(yīng)，募集資金投資項目應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策等相關(guān)法律法規(guī)。

　　同時，發(fā)審委工作處還對財務(wù)與會計處理上的提高也給予了建議。

　　審核重點之變

　　漢鼎咨詢執(zhí)行總裁王叁壽表示，從2007年到2010年證監(jiān)會的上市審核規(guī)定一直在發(fā)生變化：2007年證監(jiān)會十分關(guān)心企業(yè)的歷史沿革、法律框架問題，2008年關(guān)注主體資格的合法性等問題，2009年IPO重啟后證監(jiān)會更關(guān)心企業(yè)的自主創(chuàng)新能力和成長性。

　　據(jù)悉，2009年深交所編制了一本沒有公開對外發(fā)行的上市輔導(dǎo)書，書名為《中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市問答》，其中，交易所總結(jié)了衡量企業(yè)自主創(chuàng)新能力的41項指標(biāo)，涉及創(chuàng)新的投入、研發(fā)、生產(chǎn)、營銷、管理多個方面。

　　目前市場主要的關(guān)注創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)的招股說明書中披露的指標(biāo)如市場占有率等，其實這只是諸多指標(biāo)之一，其他指標(biāo)如新產(chǎn)品在公司收入中所占比例、專利的轉(zhuǎn)換等指標(biāo)都很重要，但卻被忽略。

　　很多基金經(jīng)理通過分析這些指標(biāo)，能從每年的變化中看出未來的成長性。而對企業(yè)成長性的關(guān)注也正是證監(jiān)會2009年后新的審核思路。

　　王叁壽指出，發(fā)審思路的變化還體現(xiàn)在，證監(jiān)會已經(jīng)不再強調(diào)“輕資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)公司”，例如許多IT細(xì)分行業(yè)的公司確實為輕資產(chǎn)企業(yè)，利潤率也較高，但由于行業(yè)天花板較低，發(fā)審委也擔(dān)心一些輕資產(chǎn)企業(yè)是否有能力管理好超募資金。

　　據(jù)本報了解，去年被否決IPO的28家企業(yè)，大概有一半短期內(nèi)無法改掉硬傷，目前有約14家被否企業(yè)在籌備二次上會。15家被否的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中有一半也在準(zhǔn)備二次上會，有3-4家目前已經(jīng)申報了材料。

　　(《網(wǎng)商》專題報道組對本文亦有貢獻(xiàn)，本文更詳細(xì)報道見8月號《網(wǎng)商》雜志)