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IPO落馬企業(yè)七大致命傷

來(lái)源:新浪 時(shí)間:2010-07-12 09:13:41
     經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)  黃利明 趙娟

  7月8日,漢鼎咨詢執(zhí)行總裁王叁壽接待了北京萬(wàn)方程科技公司創(chuàng)始人沈承秀的拜訪。萬(wàn)方程科技正籌劃上市,沈此行目的在于詢問(wèn)之前IPO被否企業(yè)的原因,以研究公司未來(lái)上市中需要完善與重點(diǎn)處理的問(wèn)題。

  萬(wàn)方程科技之所以找到漢鼎咨詢,是因?yàn)樽罱荒甑腎PO二次上會(huì)項(xiàng)目中,有70%是漢鼎咨詢的客戶。

  同時(shí),本報(bào)獲得了兩份證監(jiān)會(huì)發(fā)審委關(guān)于2009年未通過(guò)企業(yè)情況分析的內(nèi)部報(bào)告顯示,IPO落馬者存在七大致命傷。據(jù)悉,這兩份報(bào)告只提供證監(jiān)會(huì)官員以及各證監(jiān)局、交易所等證券監(jiān)管系統(tǒng)部分人員閱讀參考。

  一位創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員介紹,每年證監(jiān)會(huì)都會(huì)編制相應(yīng)的分析報(bào)告,以總結(jié)發(fā)審委工作。分析報(bào)告一般只在證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)內(nèi)部傳閱,但每年會(huì)在投行人員尤其是保薦代表人培訓(xùn)中進(jìn)行口頭披露,以便他們改進(jìn)保薦工作。

  七大問(wèn)題

  本報(bào)獲得的兩份2009年未通過(guò)企業(yè)情況分析報(bào)告顯示,去年創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委共審核了74家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng),其中通過(guò)59家,未通過(guò)15家,未通過(guò)率為20.27%。否決率高于主板中小板IPO。這些未通過(guò)企業(yè)共涉及獨(dú)立性、持續(xù)盈利能力、主體資格、募集資金運(yùn)用、信息披露、規(guī)范運(yùn)作和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等7大類16個(gè)方面的問(wèn)題。

  其中,獨(dú)立性問(wèn)題包括市場(chǎng)銷售依賴、技術(shù)依賴、關(guān)聯(lián)交易、資金占用等四方面。

  持續(xù)盈利能力被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核中最為注重的一環(huán)。這包含四個(gè)方面,一是經(jīng)營(yíng)模式將發(fā)生重大變化,二是所處行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化,三是對(duì)關(guān)聯(lián)方或有重大不確定性的客戶存在重大依賴。其他可能構(gòu)成重大不利影響的情況。

  一位廣州投行人士指出,這些問(wèn)題其實(shí)保薦人和上市公司都知道,但在過(guò)會(huì)中,認(rèn)為問(wèn)題的關(guān)注度不一樣,問(wèn)題的大小程度各個(gè)委員判斷也不一樣,類似打分卻沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。這些并不是剛性指標(biāo),如果按照嚴(yán)格指標(biāo),很多已上市企業(yè)也有問(wèn)題。最重要的看保薦人和企業(yè),明知道問(wèn)題愿不愿意冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。有些項(xiàng)目大投行就不愿意做,小投行沒(méi)項(xiàng)目卻爭(zhēng)著接。

  落馬者

  上海麥杰科技股份有限公司的董秘毛志勇說(shuō):“我們目前還有幾個(gè)大的項(xiàng)目沒(méi)有最后落實(shí),最近不適合接受采訪。”

  自從去年底麥杰科技上市未通過(guò)發(fā)審委審核后,他們的經(jīng)營(yíng)很是慘淡。

  當(dāng)時(shí),“所有第一批申報(bào)企業(yè)中,麥杰的利潤(rùn)規(guī)模是最小的,而凈利潤(rùn)排在八十多位。”第一創(chuàng)業(yè)證券有限公司的麥杰科技上市保薦人稱,對(duì)企業(yè)板的判斷和創(chuàng)業(yè)板的之前公布的審核標(biāo)準(zhǔn)差距還很大。“一開始是兩年達(dá)到一千萬(wàn)即可,我們覺(jué)得麥杰很吻合,但是后來(lái)具體執(zhí)行的時(shí)候標(biāo)準(zhǔn)提的很高,過(guò)會(huì)的都是幾億的企業(yè)。”

  從招股說(shuō)明書來(lái)看,麥杰科技2006、2007年業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng),但2008年的增長(zhǎng)速度便開始放緩,這也讓發(fā)審委委員們認(rèn)為該公司成長(zhǎng)性不足。

  “在做上市輔導(dǎo)的時(shí)候我就提醒過(guò)公司,申報(bào)時(shí)間過(guò)短,很多不利因素?zé)o法彌補(bǔ)。果然,公司財(cái)務(wù)狀況、稅務(wù)處理、股權(quán)變更等細(xì)節(jié)上都有問(wèn)題”,這位保薦人稱。

  事實(shí)上,在未過(guò)會(huì)的企業(yè)中,規(guī)模小是比較普遍的問(wèn)題。4月30日,金仕達(dá)衛(wèi)寧 (上海金仕達(dá)衛(wèi)寧軟件股份有限公司)未通過(guò)首發(fā)審核。

  “公司現(xiàn)階段抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱,不符合《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十四條的規(guī)定。”發(fā)審委的審核意見書中如是說(shuō)!稌盒修k法》第十四條是關(guān)于持續(xù)盈利能力的規(guī)定,其中共有六項(xiàng)要求。

  “意見書并未明確指出公司違反了該條的具體哪項(xiàng)規(guī)定,不過(guò)公司內(nèi)部分析未過(guò)會(huì)的真正原因是規(guī)模太小。”金仕達(dá)衛(wèi)寧董秘靳威表示。靳威同時(shí)也是公司董事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

  不過(guò),一位對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO深有研究的投行人士表示。“金仕達(dá)衛(wèi)寧的問(wèn)題比較復(fù)雜,并非單純的規(guī)模問(wèn)題或持續(xù)盈利能力問(wèn)題。金仕達(dá)與其關(guān)聯(lián)公司的關(guān)系值得琢磨,其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)確實(shí)難逃粉飾之嫌。”

  杭州正方軟件也未能獲得“通向資本市場(chǎng)的”門票。正當(dāng)正方軟件IPO上會(huì)之際,一份舉報(bào)材料赫然現(xiàn)身網(wǎng)絡(luò)。正方軟件負(fù)責(zé)信息披露和投資者關(guān)系的負(fù)責(zé)人李曉勇介紹,這份被外界傳聞將正方軟件從上會(huì)路上攔截回來(lái)的舉報(bào)材料,早在2006年就以“湖南某高校系統(tǒng)管理員”的名義出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)上了。只是這一次,是以“浙江某高校系統(tǒng)管理員”的名義出現(xiàn),而且選在正方軟件上會(huì)之際,產(chǎn)生的殺傷力猛然大了許多。

  葉青松現(xiàn)在也可以很平靜地說(shuō)起這件事,但在當(dāng)時(shí),這位正方軟件的當(dāng)家人,“很意外,也很惱火”。

  當(dāng)然,這份舉報(bào)可能不是主要原因。創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委審核意見書中對(duì)正方軟件IPO被拒給予以下說(shuō)明:在發(fā)審委會(huì)議表決中,正方軟件未達(dá)到5票,不符合 《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第14條第6款的有關(guān)規(guī)定,即:申請(qǐng)人主營(yíng)業(yè)務(wù)存在依賴高校管理軟件單一市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),而該市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,對(duì)申請(qǐng)人的持續(xù)盈利能力可能構(gòu)成重大的不利影響。

  “盡管IPO被否,但還是得說(shuō)葉青松與正方軟件已經(jīng)做得很好了,從硬件銷售到高校軟件,靠轉(zhuǎn)型高校教育管理軟件市場(chǎng)并多年專注于此,正方軟件已證明了自己的存在”,一位業(yè)內(nèi)人士告訴本報(bào)。

  事實(shí)上,每一個(gè)落馬IPO的企業(yè)都承受著巨大的壓力。

  發(fā)審委四大建議

  主板和中小板審核是另一個(gè)關(guān)注的重點(diǎn)。2009年,發(fā)審委在主板和中小板審核IPO123家,有13家未獲得通過(guò),未通過(guò)率為20.64%,這比2008年降低7個(gè)百分點(diǎn)。

  發(fā)審委工作處認(rèn)為,2009年發(fā)審委審核通過(guò)率是最高的一年,原因有發(fā)行審核處把關(guān)較嚴(yán),資質(zhì)較差的企業(yè)在前邊審核環(huán)節(jié)被淘汰,全年撤回IPO材料的企業(yè)有76家 (含轉(zhuǎn)往創(chuàng)業(yè)板的20家);發(fā)審委也進(jìn)一步堅(jiān)持慎用否決權(quán)的審核理念。

  據(jù)知情人士介紹,IPO重啟以來(lái)審核有著細(xì)微變化,以前發(fā)審會(huì)的反饋意見都是手寫,現(xiàn)在是打印的,一方面說(shuō)明發(fā)審會(huì)更加謹(jǐn)慎、避免錯(cuò)罰,另一方面也意味著一個(gè)企業(yè)上市前就基本確定了能否通過(guò)。

  “50分鐘的發(fā)審會(huì)只是臨門一腳,但許多上市企業(yè)這一腳踢得很倉(cāng)促,尤其是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。”上述知情人士表示。

  值得一提的是,今年的發(fā)審委審核中,如果僅僅是中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量差,發(fā)審委出于對(duì)發(fā)行人負(fù)責(zé)的態(tài)度,并未行使否決權(quán),這也進(jìn)一步明晰審核對(duì)象與重點(diǎn)是IPO企業(yè)本身。

  其實(shí),IPO未通過(guò)企業(yè),主板與中小板的問(wèn)題與創(chuàng)業(yè)板相似,只是前者并未出現(xiàn)會(huì)計(jì)核算不恰當(dāng)和信息披露質(zhì)量較差未通過(guò)的案例。此外,發(fā)審委對(duì)首發(fā)公司歷史沿革較為復(fù)雜、股東變化較為頻繁的情況仍然予以高度關(guān)注,但未以實(shí)際控制人認(rèn)定不準(zhǔn)確來(lái)否決公司申請(qǐng)。同時(shí),雖然對(duì)資產(chǎn)完整性予以高度關(guān)注,但如果不是公司資產(chǎn)存在重大瑕疵,對(duì)公司改制過(guò)程中的一些較輕微的不規(guī)范情況,委員們也未輕易行使否決權(quán)。

  分析歷年發(fā)審委審核未通過(guò)公司的情況,發(fā)審委工作處指出,申請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)從四個(gè)方面進(jìn)一步做出努力。

  一是申請(qǐng)首發(fā)的公司必須具有高度的獨(dú)立性,應(yīng)當(dāng)具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場(chǎng)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的能力。發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于控股股東,實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè),與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。

  二是申請(qǐng)首發(fā)或者再融資的公司必須高度重視規(guī)范運(yùn)作,從公司的改制設(shè)立、歷次公司股權(quán)變化、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資金管理、資產(chǎn)收購(gòu)等方面自覺(jué)做到規(guī)范運(yùn)作。還要認(rèn)真遵守工商、稅收、土地、環(huán)保、海關(guān)等相關(guān)法律、行政法規(guī)。

  三是申請(qǐng)首發(fā)或者再融資的公司必須高度重視募集資金運(yùn)用,募集資金數(shù)額和投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、技術(shù)水平和管理能力等相適應(yīng),募集資金投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策等相關(guān)法律法規(guī)。

  同時(shí),發(fā)審委工作處還對(duì)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理上的提高也給予了建議。

  審核重點(diǎn)之變

  漢鼎咨詢執(zhí)行總裁王叁壽表示,從2007年到2010年證監(jiān)會(huì)的上市審核規(guī)定一直在發(fā)生變化:2007年證監(jiān)會(huì)十分關(guān)心企業(yè)的歷史沿革、法律框架問(wèn)題,2008年關(guān)注主體資格的合法性等問(wèn)題,2009年IPO重啟后證監(jiān)會(huì)更關(guān)心企業(yè)的自主創(chuàng)新能力和成長(zhǎng)性。

  據(jù)悉,2009年深交所編制了一本沒(méi)有公開對(duì)外發(fā)行的上市輔導(dǎo)書,書名為《中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市問(wèn)答》,其中,交易所總結(jié)了衡量企業(yè)自主創(chuàng)新能力的41項(xiàng)指標(biāo),涉及創(chuàng)新的投入、研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、管理多個(gè)方面。

  目前市場(chǎng)主要的關(guān)注創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)的招股說(shuō)明書中披露的指標(biāo)如市場(chǎng)占有率等,其實(shí)這只是諸多指標(biāo)之一,其他指標(biāo)如新產(chǎn)品在公司收入中所占比例、專利的轉(zhuǎn)換等指標(biāo)都很重要,但卻被忽略。

  很多基金經(jīng)理通過(guò)分析這些指標(biāo),能從每年的變化中看出未來(lái)的成長(zhǎng)性。而對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)注也正是證監(jiān)會(huì)2009年后新的審核思路。

  王叁壽指出,發(fā)審思路的變化還體現(xiàn)在,證監(jiān)會(huì)已經(jīng)不再?gòu)?qiáng)調(diào)“輕資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)公司”,例如許多IT細(xì)分行業(yè)的公司確實(shí)為輕資產(chǎn)企業(yè),利潤(rùn)率也較高,但由于行業(yè)天花板較低,發(fā)審委也擔(dān)心一些輕資產(chǎn)企業(yè)是否有能力管理好超募資金。

  據(jù)本報(bào)了解,去年被否決IPO的28家企業(yè),大概有一半短期內(nèi)無(wú)法改掉硬傷,目前有約14家被否企業(yè)在籌備二次上會(huì)。15家被否的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中有一半也在準(zhǔn)備二次上會(huì),有3-4家目前已經(jīng)申報(bào)了材料。

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