英國《金融時報》并購編輯 麗娜·塞格

2000年1月，當(dāng)史蒂夫•凱斯(Steve Case)宣布美國在線(AOL)和時代華納(Time Warner)1640億美元的全股票并購交易時，這位美國在線的首席執(zhí)行官將這稱為一個歷史性時刻，將永久性改變傳媒業(yè)競爭格局以及人們利用互聯(lián)網(wǎng)的方式。

10年后，這宗“世紀(jì)交易”不僅正被逆轉(zhuǎn)，還被廣泛視為首席執(zhí)行官傲慢自大的例子，傲慢自大也是這一時期的特征，期間全球并購交易價值超過3.5萬億美元，銀行家一時間贏得了名人地位，最終卻聲譽(yù)掃地。

瑞銀(UBS)并購分析師丹尼爾•斯蒂里特(Daniel Stillit)表示：“這個10年以一波并購浪潮的高點(diǎn)開始，以低點(diǎn)結(jié)束。”

新千年來臨之際，美國股市結(jié)束了連續(xù)5年的兩位數(shù)上漲行情，科技行業(yè)的快速增長態(tài)勢開始消退。推動并購的因素包括全球化、監(jiān)管放松、降低成本的必要性以及實(shí)現(xiàn)質(zhì)變的愿望，更不用提首席執(zhí)行官們打造帝國的偏好了。企業(yè)的董事會認(rèn)為，如果企業(yè)要想在全球舞臺上競爭并生存的話，擴(kuò)大規(guī)模不僅更好，而且是必要的。

隨著并購的升溫，并購銀行家也在崛起。這些呼風(fēng)喚雨的交易撮合者得到了明星般的地位，他們佩戴著意大利領(lǐng)帶，身穿定制西裝，乘坐私人飛機(jī)訪問客戶的冬季或夏季居所，策劃著大宗并購交易。

他們?nèi)〉昧司薮蟮某晒�，�?000年底，華爾街三家最大投行——高盛(Goldman Sachs)、摩根士丹利(Morgan Stanley)和美林(Merrill Lynch)——各自為總價值逾1萬億美元的交易提供了顧問服務(wù)。

歐洲企業(yè)界也在經(jīng)歷重組。1999年歐元的誕生以及單一資本市場的出現(xiàn)，帶來了有史以來規(guī)模最大的一筆敵意收購交易：英國沃達(dá)豐(Vodafone)以1720億美元收購了德國Mannesmann。同年，法國威望迪(Vivendi) 大膽發(fā)起以340億美元收購美國環(huán)球音樂(Universal Music)。歐洲首席執(zhí)行官們最終加入了全球化游戲。

德意志銀行(Deutsche Bank)全球并購主管亨里克•阿斯拉克森(Henrik Aslaksen)表示：“20多年來，美國一直是交易撮合領(lǐng)域的巨擘。接著歐洲開始趕上，歐洲企業(yè)通過整合，開始慢慢轉(zhuǎn)變。”

公用事業(yè)(行情 股吧)公司以及能源企業(yè)占據(jù)了舞臺中心。在歐盟委員會(European Commission)要求加強(qiáng)各國市場自由化和一體化的壓力之下，隨著各國對稀缺能源資源的競爭不斷加劇，在接下來的幾年時間里，歐盟能源市場經(jīng)歷了整合過程。

此后8年期間，Eon——由德國公用事業(yè)單位Veba和Viag于1999年合并而成——收購了英國的Powergen；西班牙的Iberdrola收購了蘇格蘭電力(Scottish Power)；而法國燃?xì)夤��?Gaz de France)和蘇伊士集團(tuán)(Suez)敲定了700億美元的并購交易。

然而，其中的推動力是政治，而非利潤。野村證券(Nomura)歐洲、中東和非洲投行主管威廉•維里克(William Vereker)表示：“10年來，歐洲公用事業(yè)領(lǐng)域整合浪潮的推動力，在正確的行業(yè)邏輯之余，也有締造強(qiáng)大國家冠軍企業(yè)的政治動機(jī)。”

然而，到2000年第三季度，全球的交易撮合步伐開始放緩。

投資者對于境外跨境并購開始變得冷淡。到當(dāng)年10月，歐元自誕生之日起，兌英鎊和美元匯率分別下跌15%和25%，在美國，側(cè)重于科技企業(yè)的納斯達(dá)克綜合指數(shù)(Nasdaq Composite index)從3月高點(diǎn)下挫39%。

市場與傳媒及科技公司的戀愛宣告結(jié)束。投資者很難對新出爐的交易進(jìn)行估值。隨著利率開始攀升，并購活動披上了更為理智的外衣，從新經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)公司，轉(zhuǎn)向?qū)崒?shí)在在的舊經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

2000年最后4個月，通用電氣(GE)向霍尼韋爾國際(Honeywell International)發(fā)出450億美元的收購報價；惠好(Weyerhaeuser)以53億美元收購了Willamette Industries，聯(lián)合利華(Unilever)主動發(fā)出了以213億美元收購Bestfoods的現(xiàn)金報價。

2000年底，金融服務(wù)業(yè)利用大蕭條時期出臺的格拉斯-斯蒂格爾法(Glass-Steagall)在一年前廢除之機(jī)，并購也開始升溫。該法規(guī)定銀行、保險和證券業(yè)務(wù)必須分離。瑞銀收購了普惠(PaineWebber)；瑞信(Credit Suisse)將帝杰(Donaldson, Lufkin & Jenrette)收入囊中，大通曼哈頓(Chase Manhattan)收購了摩根大通(JPMorgan)。具備更強(qiáng)大資產(chǎn)負(fù)債表的銀行，正準(zhǔn)備啟動下一輪交易撮合。但它們將不得不等待一段時間。

全球股價下跌以及對美國經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，讓首席執(zhí)行官們對發(fā)起收購持謹(jǐn)慎態(tài)度。

 到2001年第一季度，全球并購額達(dá)到3900億美元，為上一年同期的三分之一左右。然而，仍有大宗交易在醞釀中，2001年9月3日，惠普(HP)向康柏(Compaq)發(fā)出250億美元的全股票收購報價，此舉令市場感到意外。這筆交易原本將開啟一種新型的科技業(yè)并購交易，實(shí)現(xiàn)真正的成本節(jié)約。

但華爾街并不買賬，交易公布當(dāng)天，投資者將惠普股價推低19%。

時機(jī)也再糟糕不過了。就在8天后，針對紐約世貿(mào)中心的9/11恐怖襲擊讓全世界戰(zhàn)栗不已。

美國股市休市4天，讓各國央行有機(jī)會向全球金融體系注入流動性，擔(dān)心恐怖襲擊會對經(jīng)濟(jì)造成影響的企業(yè)，取消了計劃中的并購，其它企業(yè)則對自己的擴(kuò)張、出售或上市計劃進(jìn)行重新評估。

當(dāng)年11月下旬，美國能源交易商安然(Enron)倒閉，進(jìn)一步打擊了首席執(zhí)行官們原本已受損的信心。

他們放低了姿態(tài)，開始修復(fù)杠桿率過高的資產(chǎn)負(fù)債表，而努力削減膨脹的成本基礎(chǔ)的銀行，啟動了自1974年中東石油危機(jī)以來最大規(guī)模的成本削減計劃。

“2001年末，并購活動上演了急剎車的一幕，并持續(xù)到了2003年，”美國蘇利文與克倫威爾律師事務(wù)所(Sullivan & Cromwell)并購合伙人弗蘭克•阿奎拉(Frank Aquila)表示，“引人注目的公司丑聞，加上全球經(jīng)濟(jì)疲軟，嚇壞了戰(zhàn)略和金融收購者。在高管們應(yīng)對潛在的丑聞、新的監(jiān)管規(guī)定以及艱難的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之際，各方對并購交易幾乎毫無興趣。”

2002年初，疲弱的公司業(yè)績、不斷下跌的股價以及全球范圍的經(jīng)濟(jì)不確定性，都令并購市場承壓。

但是，交易撮合的接力棒即將從戰(zhàn)略收購者傳到一批新的私人股本集團(tuán)手中。在并購熱潮的多數(shù)時期，這些私人股本集團(tuán)只能在一旁觀望，無法與那些將自己高度膨脹的股票當(dāng)作并購貨幣的戰(zhàn)略收購者競爭。

由于各國央行在9/11后注入巨額流動性，因此利率下滑。收購集團(tuán)借助約1000億美元的新籌得資金（憑借廉價債務(wù)，這些資金可通過杠桿作用壯大到3000億美元以上），在經(jīng)濟(jì)低迷的廢墟中翻找廉價資產(chǎn)。

當(dāng)時它們有大量的選擇空間。債務(wù)累累的公司、美歐綜合企業(yè)以及無法從低迷股市融資的上市公司，都希望剝離旗下表現(xiàn)不佳的子公司。

私人股本集團(tuán)對明顯擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司尤為感興趣，例如英國電信(BT)最終出售給KKR的黃頁電話簿公司Yell。此外，KKR這家美國收購集團(tuán)還以50億美元，從施耐德電氣(Schneider Electric)手中收購了法國電器公司羅格朗(Legrand)；而Madison Dearborn以34億英鎊（合54億美元）將紙業(yè)和包裝企業(yè)Jefferson Smurfit收入囊中。

隨著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始顯示，經(jīng)濟(jì)低迷程度不深且時間短暫，沒用多長時間，信心就開始回歸董事會。到2002年下半年，企業(yè)又開始做起并購交易。

當(dāng)年7月，輝瑞(Pfizer)率先以610億美元收購了法瑪西亞(Pharmacia)，幾個月后，吉百利(Cadbury Schweppes)以42億美元現(xiàn)金收購了輝瑞的亞當(dāng)斯(Adams)糖果部門，箭牌(Wrigley)向好時(Hershey)提出了125億美元的大膽收購報價，此前控股這家美國巧克力集團(tuán)的慈善信托機(jī)構(gòu)命令該公司探討出售的可能性。

由于當(dāng)?shù)氐膹?qiáng)烈反對，這筆交易最終落空，10名董事會成員從該信托機(jī)構(gòu)辭職，但這并未阻止2002年以一筆將在本10年剩余時間引起回響的交易結(jié)尾：匯豐(HSBC)以160億美元收購美國最大次貸機(jī)構(gòu)Household International。6年后，在全球銀行業(yè)危機(jī)的最嚴(yán)重時刻，匯豐將注銷其資產(chǎn)負(fù)債表上與這筆交易相關(guān)的106億美元商譽(yù)價值。

到了2003年，私人股本集團(tuán)的動靜更大了。受估值較低和可用于融資的房地產(chǎn)資產(chǎn)的吸引，它們開始采購英國商業(yè)街道上引人注目的“便宜貨”。

廉價貸款供給充裕意味著，收購集團(tuán)可以瞄準(zhǔn)越來越大的目標(biāo)。

接近2004年底時，英國零售業(yè)億萬富翁菲利普•格林(Philip Green)輕易從五家銀行籌到75億英鎊貸款，試圖收購馬莎百貨(Marks and Spencer)。這項(xiàng)交易最終告吹，但收購目標(biāo)之大及所涉?zhèn)鶆?wù)金額之高，令市場震驚。

KKR合伙人多米尼克•墨菲(Dominic Murphy)表示：“歐洲私人股本業(yè)在這十年里逐漸成熟，成為了并購活動的一支主流力量。”

到了2006年，似乎沒有一家上市公司是不可收購的。為了加大火力，收購集團(tuán)展開了合作。KKR牽頭完成了對美國醫(yī)院運(yùn)營商HCA的330億美元收購交易，從而終于成功打破了自己在1989年創(chuàng)下的以310億美元收購RJR納比斯科(RJR Nabisco) 的紀(jì)錄——此前這筆交易一直是規(guī)模最大的杠桿收購。

不過，S&P LCD的數(shù)據(jù)顯示，瘋狂貸款最終導(dǎo)致私人股本集團(tuán)負(fù)債4000億美元，這些債務(wù)要在2012至2014年間還清。另一方面，戰(zhàn)略收購者似乎吸取了上世紀(jì)90年代合并浪潮的教訓(xùn)，他們做成的合并交易更為明智且符合行業(yè)邏輯，比如塔塔鋼鐵(Tata Steel)于2007年以134億美元收購英國魯氏(Corus)，以及日本煙草(Japan Tobacco)于同年以75億美元收購英國競爭對手加拉赫(Gallaher)。

許多此類交易突顯出，新興市場參與者在全球合并活動中扮演的角色日益重要。Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2007至2008年間，全球六大新興經(jīng)濟(jì)體的對外并購額增長了30%。

蘇利文與克倫威爾律師事務(wù)所的阿奎拉表示：“本10年中葉，為了擴(kuò)大地盤及提高股東價值，戰(zhàn)略收購者進(jìn)行了一系列有望產(chǎn)生顯著協(xié)同效應(yīng)的交易。這些交易雖然沒有本10年初那些大交易那么激動人心，但一般都創(chuàng)造了價值。”

全球股市上漲也令企業(yè)狩獵者蠢蠢欲動，全球各地的公司忽然不安起來，唯恐在股東名冊上找到維權(quán)股東的名字。

尋求公司變革的對沖基金及其它維權(quán)股東，將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了一大批公司，包括時代華納、麥當(dāng)勞(McDonald's)、亨氏(Heinz)、泰科(Tyco)和《紐約時報》(The New York Times)。

最富戲劇性的例子發(fā)生在2005年，德意志交易所(Deutsche Borse)的股東發(fā)起反抗，阻止該公司實(shí)施收購倫敦證交所(London Stock Exchange)的計劃，并罷免了該公司的董事長和首席執(zhí)行官。

但最令人難忘的例子是圍繞荷蘭銀行(ABN Amro)控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)。事件的導(dǎo)火索是倫敦對沖基金——兒童投資基金(Children's Investment Fund)致函該行，要求其要么尋找買家要么進(jìn)行分拆。

最終的結(jié)果是，2007年5月，在牛市行情達(dá)到最高點(diǎn)時，蘇格蘭皇家銀行(RBS)聯(lián)手富通(Fortis)和桑坦德銀行(Santander)，向荷蘭銀行發(fā)起了710億歐元的敵意收購。

后來，蘇格蘭皇家銀行因?yàn)檫@項(xiàng)交易而元?dú)獯髠�，成為信貸危機(jī)的一個象征，該行首席執(zhí)行官弗雷德•古德溫爵士(Sir Fred Goodwin)則受到指責(zé)，人們認(rèn)為在把英國帶向經(jīng)濟(jì)災(zāi)難方面，他負(fù)有責(zé)任。

到2007年夏季，次貸危機(jī)的首批跡象開始顯現(xiàn)。首先為即將到來的資金收緊敲響警鐘的是，KKR未能籌措100億美元的辛迪加貸款，為其收購聯(lián)合博姿(Alliance Boots)融資——該交易如今被人們視為收購活動從繁榮走向萎靡的分水嶺。

2008年9月15日，雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒閉，成為全球最大的破產(chǎn)案。隨著全球銀行難以發(fā)行債務(wù)，一些緊急救助收購應(yīng)運(yùn)而生：美國銀行(Bank of America)以444億美元收購美林(Merrill Lynch)。在英國，勞埃德TSB銀行(Lloyds TSB)以219億美元收購哈利法克斯蘇格蘭銀行(HBOS)。另外，英國政府收購了蘇格蘭皇家銀行70%的股權(quán)，結(jié)束了該銀行躋身全球最強(qiáng)大機(jī)構(gòu)行列的夢想。

這場危機(jī)的影響很快就擴(kuò)散至了并購領(lǐng)域。處于交易進(jìn)程中的企業(yè)由于擔(dān)心再融資，紛紛擱置了它們的計劃。隨著鐵礦石價格下跌，必和必拓(BHP)撤銷了其以1460億美元收購力拓(Rio Tinto)的計劃。由于急需現(xiàn)金償還牛市期間收購加拿大鋁業(yè)(Alcan)積累下的債務(wù)，力拓轉(zhuǎn)向中國國有企業(yè)中鋁(Chinalco)，希望獲得195億美元的資金援助。

澳大利亞的民族主義情緒和英國的股東怒火，迫使力拓放棄了這筆交易，重新轉(zhuǎn)向必和必拓。兩家礦商最終達(dá)成了設(shè)立鐵礦石合資企業(yè)的協(xié)議。

到2008年底，以美元計算，該年第四季度被取消交易的總值大約達(dá)3220億美元，接近實(shí)際完成的3620億美元交易價值。

但交易成交數(shù)量的銳減，并沒有阻止2009年初醫(yī)療保健行業(yè)收購活動的激增。今年，制藥業(yè)達(dá)成了三筆總價值為1210億美元的重大收購，其中包括輝瑞(Pfizer)對惠氏(Wyeth)以及先靈葆雅(Schering Plough)對默克(Merck)的收購。隨著一些暢銷藥的專利到期，新藥研發(fā)管道面臨仿制藥競爭對手的威脅，制藥業(yè)公司正試圖解決未來5年銷售額估計會減少1000億美元的問題。

銀行家們希望，醫(yī)療保健行業(yè)并購活動的激增，會鼓勵其它行業(yè)開始進(jìn)行類似的交易。

債券市場已恢復(fù)運(yùn)行，可以融資了，這使企業(yè)能夠避開昂貴的銀行貸款，直接向投資者募集資金。

顯然，股市自今年3月開始并持續(xù)至年底的反彈，給了一些CEO實(shí)施并購的勇氣。迪士尼(Walt Disney)斥資40億美元收購驚奇娛樂(Marvel Entertainment)；康卡斯特(Comcast)與通用電氣(General Electric)達(dá)成了一筆復(fù)雜的交易，獲得了NBC環(huán)球(NBC Universal)的控股權(quán)；卡夫(Kraft)向吉百利(Cadbury)發(fā)起了價值160億美元的敵意收購。

甚至連私人股本公司也回來了：CVC Capital Partners以44億美元收購了巴克萊(Barclays)的交易所交易基金(ETF)業(yè)務(wù)iShares。

不過，總體來看，由于銀行業(yè)危機(jī)的后遺癥，并購活動仍然處于停滯的狀態(tài)。全球收購總值較2007年3.2萬億美元的峰值低了大約60%，且?guī)缀鯖]有銀行家認(rèn)為交易總量會迅速上升。

明年上半年將為下一個并購周期奠定基調(diào)，銀行家們堅持認(rèn)為，這個周期將有所不同。

但有一件事是確定的：與以前的繁榮一樣，一些引人注目的交易最終將成為并購活動泛濫的寫照。

譯者/何黎

(本文來源：FT中文網(wǎng) )