但目前來看，香櫞是否從操縱股價(jià)中獲利需待監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查，一切尚不得而知。
3. 被做空并非偶然
俗話說出頭的椽子先爛，恒大在香港上市的中國房地產(chǎn)企業(yè)中有著標(biāo)志性地位，同時(shí)又投資排球足球異常高調(diào)，經(jīng)營風(fēng)格相當(dāng)激進(jìn)，2011年末土地儲備達(dá)到驚人的1.37億平方米（較2010年增長42.5%）。不夸張地說：任何外行打算做空房地產(chǎn)企業(yè)，拿恒大開刀的幾率都是極大的。
以恒大為代表的中國房企眼下正處在一個(gè)關(guān)鍵的當(dāng)口。幾年來加息、提準(zhǔn)、限購、限貸，基本打掉了投資性需求，而相當(dāng)一部分剛需還在等著傳說中的“價(jià)格回歸”。不幸的是，房價(jià)仍然飛在天上，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)俯沖了。降準(zhǔn)、降息等放松銀根的“標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作”已經(jīng)密集出臺，七折房貸再現(xiàn)江湖，料想限購政策亦會(huì)在某些地區(qū)以某種方式松動(dòng)，開發(fā)商們看樣子又要“熬過來”了。香櫞雖小卻是狠角色，知道風(fēng)向就要轉(zhuǎn)了，此時(shí)不抓緊時(shí)間做空，難道等“地王恒大”成了香餑餑再做？有意思的是，高盛發(fā)布了與香櫞針鋒相對的報(bào)告，認(rèn)為恒大“財(cái)務(wù)狀況健康”，對其在二、三線城市的潛力極為看好。這反倒說明一點(diǎn)，香櫞和投行們對地產(chǎn)業(yè)的走勢判斷是一致的。
恒大斥責(zé)、報(bào)警、并聲言要搗毀香櫞“團(tuán)伙”，很顯然，不希望在黎明前黑暗的關(guān)鍵時(shí)刻，讓任何質(zhì)疑之聲形成連鎖反應(yīng)。不過，蘋果公司會(huì)對做空者如此氣急敗壞嗎？
4. 恒大被財(cái)政部點(diǎn)名批評不足為慮
香櫞在報(bào)告中指出，“恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司未將下屬57家子公司納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表，并少計(jì)長期股權(quán)投資2.51億元、少扣繳個(gè)人所得稅5033萬元”。
事實(shí)上，此項(xiàng)違規(guī)主要是為省稅，不算特別嚴(yán)重。被點(diǎn)名的還有廣東宏遠(yuǎn)、重慶隆鑫等企業(yè)。
5. 恒大的惱怒理在其中
先看恒大的資產(chǎn)情況。2011年末，在調(diào)控的背景下，“開發(fā)中物業(yè)”的賬面值達(dá)到914億元，同比增幅86％；與此同時(shí)，流動(dòng)負(fù)債從2010年末的574億元迅速攀升到2011年末的998億元。通俗地講：手里開了一半的活兒已經(jīng)占壓了900多億元，要把這些活兒做完還得投七八百億元。成品賣得如何還不知道，今年需要償還的外債卻有900多億元。任何市場人士認(rèn)為恒大的資產(chǎn)狀況存在風(fēng)險(xiǎn)也就不足為怪。
再來看現(xiàn)金流情況。2011年，恒大經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額是-37億元（2010年是-15億元），合約銷售金額增加了六成，現(xiàn)金流卻負(fù)得更厲害，因此這也不能全怪香櫞懷疑恒大粉飾了銷售業(yè)績。這一年，恒大還了銀行159億元、付了近36億元利息，又新貸了271億元，又通過發(fā)行票據(jù)融資90億元。由此看來，恒大主營業(yè)務(wù)的造血能力還是有問題，靠借新債還舊債和再融資續(xù)命是不爭的事實(shí)。
難怪香櫞的報(bào)告一出就引起那么大動(dòng)靜，難怪恒大會(huì)如此惱恨。
6.“自產(chǎn)自銷”模式值得琢磨
恒大玩了個(gè)“花樣”。在經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的2011年，在為貸款支付數(shù)十億利息的同時(shí)，花53億元添置物業(yè)（2010年為41億元）。同時(shí)報(bào)告投資人：所持投資物業(yè)“公平值”漲了42億元，相當(dāng)于2011年凈利潤的36%。不幸的是恒大得為這“漲出來的”42個(gè)億交所得稅，而且一交就是10.6億元。
恒大的“算盤”是將相當(dāng)一部分建成項(xiàng)目“自產(chǎn)自銷”，緩解銷售壓力。而持有的投資物業(yè)越多（2011年未達(dá)到189億），來年貢獻(xiàn)的“投資物業(yè)公平值收益”應(yīng)越高。問題是物業(yè)的“公平值”不會(huì)永遠(yuǎn)只漲不跌，如果某年跌價(jià)兩三成，就會(huì)產(chǎn)生數(shù)十億虧空。如果三成利潤來自“持有物業(yè)”的增值，當(dāng)所持物業(yè)停止增值時(shí)利潤就會(huì)下降三成，當(dāng)物業(yè)貶值時(shí)利潤豈不下降六七成。
7.“現(xiàn)金為王”卻有短缺風(fēng)險(xiǎn)
2012年恒大須償還的借款、應(yīng)付貿(mào)易賬款及其它應(yīng)付總計(jì)達(dá)到625.45億元，而2011年這個(gè)數(shù)值是292.2億元。雖然恒大流動(dòng)資產(chǎn)有1535億元之多，但其913億元“開發(fā)中物業(yè)”（3650多萬平方米）不僅不能變現(xiàn)還得往里投584億元，否則就爛尾了；另外，還得支付210億元土地款；193億元“預(yù)付款”也是“潑出去的水”。真正能用去償還欠款的只有200億元現(xiàn)金和84億元“持作出售竣工物業(yè)”。不考慮“開發(fā)中物業(yè)”所需要的投入，恒大必須靠銷售、借貸和融資填補(bǔ)的資金缺口達(dá)340億元，而2011年這個(gè)缺口只有107億元。如果考慮在建工程、支付土地款等財(cái)務(wù)承擔(dān)，恒大的資金缺口超過1100億元。
然而，有著千億資金缺口的恒大在2011年年報(bào)（P24）“流動(dòng)現(xiàn)金”一節(jié)卻說：“現(xiàn)金及現(xiàn)金等值物與受限制現(xiàn)金總額為人民幣282億元，連同未使用的銀行授信融資額度人民幣369億元。充裕的營運(yùn)資金為集團(tuán)尋找最佳商機(jī)、快速拓展提供了強(qiáng)大的財(cái)力支持”。言下之意，有651億元“強(qiáng)大的財(cái)力”。但是，282億元現(xiàn)金中有80億元“受限制”怎么動(dòng)用？369億元只是授信額度，2011年借新還舊凈增銀行貸款119億元而已。如此算來兩項(xiàng)“財(cái)力”相加約為320億元，被恒大夸大了一倍有余。香櫞也注意到了這點(diǎn)，說恒大“shamelessly touts its‘cash is king’policy”（恬不知恥地吹噓自己奉行‘現(xiàn)金為王’的策略）。
