原本通過(guò)“兩步走”解決中信證券（600030.SH）與中信建投證券有限責(zé)任公司（下稱中信建投）“一參一控”的計(jì)劃突然產(chǎn)生變數(shù)，中信建投很可能不得不退出“中信系”。

“原定方案現(xiàn)在很難說(shuō)會(huì)如何調(diào)整。”一位接近交易的人士對(duì)本刊記者表示，“匯金（中央?yún)R金有限公司）可能被納入成立金融國(guó)資委的改革大計(jì)中，因此所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓都暫停了。”這意味著原本中信集團(tuán)打算受讓匯金所持中信建投股權(quán)的計(jì)劃，可能泡湯。6月3日，中信建投內(nèi)部通報(bào)了這一變數(shù)。

6月2日，中信證券發(fā)布資產(chǎn)出售公告，宣布將在北京市產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，以85.86億元轉(zhuǎn)讓所持中信建投53％的股權(quán)。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，中信證券持有中信建投的股權(quán)比例將減少到7％，從而符合“一參一控”的監(jiān)管要求。

“不管中信集團(tuán)能否受讓匯金所持中信建投的股權(quán)，中信證券也將按計(jì)劃出售股權(quán)。”中信證券內(nèi)部一位人士透露，“變現(xiàn)了去做利潤(rùn)更高的直投業(yè)務(wù)。”

在監(jiān)管當(dāng)局拉緊了“一參一控”的韁繩之后，中信證券轉(zhuǎn)讓兩塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)—中信建投和華夏基金的預(yù)期，一直是籠罩在其股價(jià)上的陰霾。從4月底開(kāi)始，中信證券股價(jià)一路下滑，從5月4日到6月1日，赫然跌去32.65％，是同期大盤(pán)跌幅的3倍多。6月2日，中信建投轉(zhuǎn)讓價(jià)格明朗后，中信證券股價(jià)上漲2.10％，高于當(dāng)日大盤(pán)0.12％的漲幅。

五年賺5倍

根據(jù)中信證券公告，中信建投53％的股權(quán)估價(jià)85.86億元，將被分割成45％和8％兩部分，同步轉(zhuǎn)讓；中信證券仍保留了7％的中信建投股權(quán)。

中信建投的股權(quán)將在北京市產(chǎn)權(quán)交易所掛牌不少于20個(gè)工作日，最終轉(zhuǎn)讓價(jià)格以產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)根據(jù)交易規(guī)則公開(kāi)競(jìng)價(jià)確定的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為準(zhǔn)。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓經(jīng)公司董事會(huì)審議通過(guò)后，尚需提交17日的股東大會(huì)審議，并需取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)。

雖然中信證券表示，標(biāo)的股權(quán)分割的理由是“交易金額較大，為便于成交”，但據(jù)本刊記者了解，45％的這塊股權(quán)預(yù)備按原計(jì)劃轉(zhuǎn)讓給北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心（下稱北京市國(guó)資經(jīng)管中心），8％的股權(quán)也已初定買(mǎi)家。

北京市國(guó)資經(jīng)管中心成立于2008年底，由北京市國(guó)資委組建，初始注冊(cè)資金300億元。該中心兼具國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)與股權(quán)管理功能。北京市國(guó)資經(jīng)管中心成立后，北京市國(guó)資委監(jiān)管的大型國(guó)有企業(yè)股權(quán)被陸續(xù)劃轉(zhuǎn)至該中心。此外，中信建投副總裁殷榮彥自2009年2月起開(kāi)始兼任北京市國(guó)資經(jīng)管中心總經(jīng)理。

按照85.86億元的評(píng)估價(jià)格，北京市國(guó)資經(jīng)管中心可能以不低于72.9億元的價(jià)格接手45％的股權(quán)。而當(dāng)初中信證券吃進(jìn)華夏證券60％股權(quán)的價(jià)格不過(guò)16.2億元。刨除歷年分紅及投入，粗略計(jì)算，當(dāng)年45％股權(quán)的成本為12.15億元，中信證券五年賺5倍。當(dāng)然，今日羽翼已豐的A類A級(jí)券商中信建投與當(dāng)年病入沉疴的華夏證券不可同日而語(yǔ)。不過(guò)，短短五年間，同是北京市政府操刀，國(guó)資從斷臂求退，倏爾變?yōu)楦吒杳瓦M(jìn)，可說(shuō)是180度的轉(zhuǎn)變。

中信建投總股本為27億元，53％的股權(quán)對(duì)應(yīng)掛牌價(jià)85.86億元，相當(dāng)于每股轉(zhuǎn)讓價(jià)6元。2009年中信建投凈利潤(rùn)為26.06億元，對(duì)應(yīng)2009年凈利潤(rùn)的PE倍數(shù)為6.22倍，對(duì)應(yīng)2009年的PB為2.22倍。

國(guó)信證券研究報(bào)告認(rèn)為，該價(jià)格高于市場(chǎng)預(yù)期48％。2009年以來(lái)市場(chǎng)預(yù)期其出售價(jià)格將不超過(guò)1.5倍PB。國(guó)泰君安研究報(bào)告亦認(rèn)為，雖PE僅6.2倍，但PB略高于中信證券目前2.10倍的靜態(tài)估值，好于預(yù)期，而且最終轉(zhuǎn)讓價(jià)格有可能略高于掛牌價(jià)。

也有分析師認(rèn)為，此次轉(zhuǎn)讓比例高于預(yù)期，進(jìn)度快于預(yù)期，顯示中信證券面臨較大壓力，無(wú)奈忍痛割愛(ài)。

根據(jù)國(guó)泰君安的測(cè)算，轉(zhuǎn)讓將使中信證券獲得一次性收益約72億元，每股收益約0.81元，預(yù)計(jì)中信證券每股凈資產(chǎn)顯著增厚0.85元-0.90元。

得失之間

雖然轉(zhuǎn)讓價(jià)格好于預(yù)期，且轉(zhuǎn)讓將會(huì)給中信證券帶來(lái)巨大的一次性收益，從而顯著增厚當(dāng)年業(yè)績(jī)和凈資產(chǎn)，但由于轉(zhuǎn)讓后中信證券對(duì)中信建投將由合并報(bào)表轉(zhuǎn)為成本法核算，這將為中信證券的長(zhǎng)期收益帶來(lái)負(fù)面影響。國(guó)泰君安預(yù)計(jì)，如不考慮轉(zhuǎn)讓的一次性收益和中信建投的分紅，中信證券凈利潤(rùn)將由76.1億元下降至63.2億元，減少17％。而國(guó)信證券預(yù)計(jì)，“中信系”在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額將會(huì)有25％的下降，排名將會(huì)由第一降至第三。

中信證券在公告中表示，未來(lái)中信證券將繼續(xù)大力推動(dòng)直投等買(mǎi)方業(yè)務(wù)；通過(guò)持有剩余7％的中信建投股權(quán)，可以繼續(xù)分享后者未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的收益；將有選擇地增設(shè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，提高經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)力，逐漸抵消出售中信建投證券對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)的不利影響。

中信證券沒(méi)有解釋7％作為持股比例上限的原因。一位券商行業(yè)分析師對(duì)本刊記者表示，保留不超過(guò)7％，根據(jù)有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，可能是為了將來(lái)中信建投上市時(shí)，中信證券能爭(zhēng)取主承銷(xiāo)商資格。

雖然有媒體報(bào)道，中信集團(tuán)董事長(zhǎng)孔丹5月曾表示沒(méi)有出售中信證券股份或分拆中信建投上市的計(jì)劃。但無(wú)論在中信建投內(nèi)部或外界，均有一種意見(jiàn)認(rèn)為，未來(lái)某時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良的中信建投最終會(huì)走向上市壯大自身的道路。

“按照我們現(xiàn)在直投業(yè)務(wù)15％的利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，收回的投資可以投入更多的項(xiàng)目，很難說(shuō)這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)對(duì)長(zhǎng)期不利。”中信證券的一位人士說(shuō)。

塵埃尚未落定，中信證券與中信集團(tuán)、中信證券與中信建投的關(guān)系已經(jīng)日漸微妙。“在投行業(yè)務(wù)上，現(xiàn)在我們和中信證券已經(jīng)是充分競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系了。”中信建投一位人士說(shuō)。

第二步方案生變

按照2009年年底設(shè)計(jì)好的“兩步走”方案，中信證券將把持有的45％的中信建投股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京市國(guó)資經(jīng)管中心。其后，中信建投證券的另一股東匯金公司將把持有的40％中信建投股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中信集團(tuán)。匯金公司是中國(guó)投資有限公司（下稱中投）的全資子公司。

如方案不變，轉(zhuǎn)讓完成后，北京市國(guó)資經(jīng)管中心將持有中信建投45％，成為其控股股東；中信集團(tuán)將對(duì)中信建投持股41.66％（直接持有40％，通過(guò)中信證券間接持有中信建投7％），成為參股股東；而另一股東將通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所拍得中信建投的8％，成為其小股東。

在方案設(shè)計(jì)中，中信集團(tuán)的目標(biāo)是成為持股數(shù)量較多的第二大股東。如果算上中信證券的7％，則中信集團(tuán)在中信建投可有47％的投票權(quán)，超過(guò)第一大股東北京市國(guó)資經(jīng)管中心的45％，依然對(duì)中信建投具有相對(duì)勝出的話語(yǔ)權(quán)。

但是，由于國(guó)家對(duì)于匯金公司定位的種種考量不斷變化，匯金公司是否還會(huì)將40％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中信集團(tuán)的方案變數(shù)陡增。

“我們當(dāng)然希望留在‘中信系’，而不是變成地方券商。”中信建投一位員工表示。“匯金只是參股，北京市國(guó)資會(huì)成為主導(dǎo)。”

下半年即將召開(kāi)的金融工作會(huì)議將討論金融國(guó)資管理體系問(wèn)題，一旦匯金公司被定位于金融國(guó)資委，其自身?yè)碛械亩嗉易C券資產(chǎn)亦將擁有更大的騰挪空間，而不會(huì)受限于“一參一控”政策。

坊間傳言，匯金公司反悔，中信集團(tuán)可能雞飛蛋打，中信建投就此單飛。

而接近中信集團(tuán)的人士則表示，中信集團(tuán)僅僅把對(duì)中信建投的投資看作配置之一，并無(wú)任何強(qiáng)留之心，一旦方案進(jìn)行不下去，亦無(wú)所謂。

與此同時(shí)，中信建投內(nèi)部因可能發(fā)生的人事變動(dòng)躁動(dòng)不安。比如，中信建投董事長(zhǎng)張佑君等“中信系”領(lǐng)導(dǎo)可能回歸中信集團(tuán)，等候安排。

不過(guò)，接近交易的人士也表示，匯金未來(lái)仍可能轉(zhuǎn)賣(mài)中信建投股權(quán)，中信集團(tuán)仍有機(jī)會(huì)。