5月10日，國資委下發(fā)《關于開展中央企業(yè)對外并購事項專項檢查的通知》，即日起至8月，統(tǒng)計調查2004年~2009年中央企業(yè)及其子企業(yè)對外并購情況，檢查的重點涉及企業(yè)對外并購戰(zhàn)略和方向、決策程序合規(guī)性、企業(yè)資產評估的規(guī)范性和收購價格的合理性等。國資委監(jiān)事會工作局相關負責人表示，此舉旨在進一步規(guī)范、推動央企并購行為，加強風險管控。

并購成本增加、難度加大

國資委此番出手，海外并購環(huán)境的變化是一個重要原因。2009年，在金融危機仍在蔓延的形勢下，中國企業(yè)成為全球并購市場的亮點，特別是資源類國企，抓住了海外資源價格下跌的良機。

來自清科研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：能源和礦產兩個行業(yè) 2009年共完成14起海外并購交易，金額達到156.63億美元，占我國海外并購總額的97.2%。今年一季度，能源及礦產行業(yè)仍是最受青睞的行業(yè)，發(fā)生的案例數(shù)和并購金額均居首位。

然而，時過境遷。當前世界經濟逐步復蘇，大宗商品價格不斷上漲，海外資源性公司的財務狀況有所改觀，估值也相應升高，企業(yè)進行海外并購的成本隨之增加。

“對中國企業(yè)來說，最近一兩年進行海外資源拓展都沒有好的收購機會。”野村證券中國區(qū)首席經濟學家孫明春接受記者采訪時，不無惋惜。“從國內外經濟復蘇情況看，對商品原材料需求越來越強，價格已經很高，而且只會越來越貴。”

經濟學人信息部對110名大型中國公司高管的調查也顯示，隨著經濟形勢的企穩(wěn)回暖和交易競爭日趨白熱化，中國買家可能會處于不利地位。具體體現(xiàn)在三個方面：第一，針對并購目標的競爭更為激烈;第二，中國公司的投資需要獲得政府部門的批準，耗時長，不確定性高;第三，金融市場的復蘇也帶來了更多籌措資金的渠道，因此，潛在收購目標出售意愿降低。

經濟學人信息部預計，2010年資源行業(yè)仍將為主導，此外，農業(yè)、生物科技、清潔能源和房地產的投資也將有所增長。

建立合資和聯(lián)盟

由于并購難度加大，中國企業(yè)也正在改變原有的海外并購方式，通過尋求、建立更多的伙伴關系和戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式進行，而避免直接收購海外資產。

“特別是國有大型企業(yè)，如果進行全額股權收購容易引起政治上的敏感以及公眾的不安，因此在審批環(huán)節(jié)容易受阻。而通過設立合資企業(yè)，建立聯(lián)盟的方式，則能夠避免出現(xiàn)上述問題。”清科研究中心并購方向分析師宋斗妍分析。

野村證券中國區(qū)首席經濟學家孫明春則認為：“與跨國公司合作有兩個好處。一是，淡化中國色彩，降低來自政治、政府以及公眾的收購阻力；第二，國際跨國公司在收購兼并中經驗豐富，技巧高，雙方合作，可實現(xiàn)利益共享雙贏。”

此前中鋁收購力拓、中海油收購美國優(yōu)尼科公司均以失敗告終，主要就是受到了政府干預的影響�，F(xiàn)在中國公司的高管層已經逐漸意識到，獲得收購目標的完全所有權或控制權，并非最佳方法。因此，現(xiàn)在，只有27%的公司會選擇收購的方式，47%的公司傾向于通過設立合資企業(yè)（29%）或建立聯(lián)盟（18%）來完成交易。最近中海油的成功收購或許是這一判斷最好的例證。

3月13日，中海油以31億美元收購阿根廷布利達斯所持Bridas公司50%的股權，從而實現(xiàn)間接入股阿根廷第二大油氣生產商、第一大原油出口商Pan American能源公司20%的權益，就此挺進拉美市場。

“中海油和道達爾在競標英國Tullow石油公司時原本是競爭對手，但中海油最終選擇了與道達爾、Tullow石油公司三方合作的中庸之道，兼顧了各方利益，這也是交易成功的保證。”一位不愿透露姓名的分析人士表示。

“小比例并購容易行得通。像中投在加拿大購買礦山，收購沒有投票權的股權，其目的就是為了要商業(yè)回報，而不是控制被收購方。”經濟學人集團中國首席代表許思濤告訴記者。

“小額參股，事實上，就是將收購方的利益與被收購企業(yè)現(xiàn)有股東的利益捆綁在一起，從而降低被收購方（國）的抵制情緒。”不過，令孫明春比較擔心的是以“合資方式”進行的收購活動，由于股東雙方利益不一定能夠完全捆綁在一起。如果合作伙伴利用自己上下游關系搞利益輸送的話，我國企業(yè)利益就會遭受損失。

對此，經濟學博士、資深并購專家馬光遠建議：“在收購主體上，可以考慮利用離岸公司的形式。讓這家公司成為并購主體，以打消外界對中國控制資源的顧慮。或者，先與美國企業(yè)合資，然后待時機成熟再收購合資方的股份，從而達到最終收購目的。”

國資委警示資產負債率風險

2009年中國企業(yè)的海外并購主要采用現(xiàn)金支付方式，除依靠自有資金外，從銀行、資本市場等獲得了大量資金支持�，F(xiàn)金收購雖然增強了收購方案的競爭性，但同時也加大了收購方的資金壓力。然而今年以來，隨著在市場資金流動性降低以及上調存款準備金率以及加息預期愈強的背景下，中國企業(yè)籌集并購資金的難度和成本都將相應增加。

“跨國并購中，現(xiàn)金收購不是主流。”對外經貿大學公共管理學院副教授李長安表示：“并購方式應該多元化，除了現(xiàn)金收購，還有知識產權、技術、股權交易等等。”

“即使是需要現(xiàn)金交易，最好也是部分現(xiàn)金加部分股份，這樣能在財務風險中把損失減低。”

那么，企業(yè)如何應對并購成本的上升呢？

清科研究中心并購方向分析師宋斗妍建議：“企業(yè)應該根據(jù)自己的需求，理性的選擇并購對象，進行合理的估值；同時拓寬融資渠道，增加資金來源。”

具體來說，“企業(yè)要充分利用各種渠道籌措資金用于并購。除了上述資金之外，我們建議一些中小型企業(yè)要善于利用資本市場進行直接融資，還要善于與一些知名的并購基金進行接洽，利用各種形式的資金。”

另據(jù)記者了解，目前國內企業(yè)并購資金來源主要有以下幾個方面：自有資金、國開行等政策性銀行的貸款、商業(yè)銀行并購貸款。此外，還有針對某些行業(yè)的金融支持政策，如近期下發(fā)的《金融支持文化產業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導意見》。

事實上，國際金融危機后，并購杠桿已大為降低，但中國企業(yè)似乎并不擔憂并購中的負債。然而，正是由于央企海外并購項目多依靠貸款，甚至是一些短期債券，從而導致其資產負債率持續(xù)上升，債務風險不斷加大。

來自國資委的統(tǒng)計顯示，近年來中國企業(yè)海外投資多以虧損告終，其中2004年中石油競購俄羅斯尤甘斯克石油天然氣公司無功而返；兩拓合并失敗，中鋁公司的80億美元虧損無可挽回……

對此，國資委在《關于開展中央企業(yè)對外并購事項專項檢查的通知》中明確表示，未來將增加對企業(yè)資產負債率的關注，加強對高負債率企業(yè)投資活動的監(jiān)管，將企業(yè)投資規(guī)模嚴格控制在合理負債率之內。

某投行人士表示：“如果僅從貸款比例說，資源類收購中貸款比例可以高一些。”比如在一樁大型的資源類交易中，中方企業(yè)的全部收購資金來自銀行貸款，貸款期限最長十年。“即使是最保守估計，即使將來鐵礦石價格下跌一半也可以賺錢。這是資源類收購，因為資源本身有價值。而非資源類的貸款比例就應該少，尤其是周期性行業(yè)。”