整合塵埃落定 煤礦“花落誰家”
國泰君安
目前山西省小煤礦重組方案已經(jīng)基本塵埃落定，全省重組整合煤礦企業(yè)正式協(xié)議簽訂率98％，主體接管到位率94％。根據(jù)山西省煤炭工業(yè)廳的重組批復(fù)方案（截至12月7日），整合后煤炭產(chǎn)能從4.5億噸增加到6.6億噸，增加2.19億噸。從整合的主體來看，辦礦主體由2000多家減少為140家左右。其中山西7大集團(tuán)獲得的產(chǎn)能為2.67億噸，占整合后總產(chǎn)能的39.10％。
整合后，臨汾、呂梁兩大焦煤產(chǎn)區(qū)的煤炭產(chǎn)能分別為6441萬噸和7895萬噸，合計(jì)占整合后總產(chǎn)能的20.98％。兩市在資源分配上風(fēng)格各異，臨汾市比較傾向于集中分配給大型煤炭集團(tuán)，其中運(yùn)銷集團(tuán)獲得1275萬噸，地方企業(yè)鄉(xiāng)寧集團(tuán)獲得960萬噸，霍州煤電756萬噸，潞安集團(tuán)獲得720萬噸；呂梁市則比較分散，一些地方大型民營企業(yè)分別獲得一定的資源量，汾西礦業(yè)、運(yùn)銷集團(tuán)、西煤集團(tuán)分別獲得840萬噸、780萬噸和300萬噸，是在呂梁收獲最大的國有煤炭集團(tuán)。
運(yùn)銷集團(tuán)是本次資源整合的最大贏家，將278家礦井整合為144家，合計(jì)產(chǎn)能11865萬噸，將藉此跨入億噸集團(tuán)行列，并在呂梁、臨汾、太原婁煩縣共獲得2781萬噸焦煤資源，同時(shí)躋身最大的焦煤企業(yè)之一；山西焦煤集團(tuán)將97家小礦整合為47家，整合后產(chǎn)能3366萬噸，但分散在汾西、霍州和西煤等集團(tuán)；晉煤集團(tuán)整合89家小礦，整合后為39家礦井，產(chǎn)能2850萬噸；同煤集團(tuán)整合79個(gè)礦井整合為34個(gè)，整合后產(chǎn)能為2685萬噸，山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)獲得產(chǎn)能2450萬噸；潞安集團(tuán)將45家整合為22家，整合后產(chǎn)能為2100萬噸。
整合受益較大的運(yùn)銷集團(tuán)、晉城煤業(yè)尚未上市；擁有上市平臺(tái)的同煤集團(tuán)、進(jìn)出口集團(tuán)、中煤集團(tuán)（金海洋公司）、陽煤集團(tuán)、美錦集團(tuán)等公司的整合主要由集團(tuán)層面進(jìn)行，未來是否注入上市公司以及注入方式仍需觀察和等待。從二級(jí)市場投資角度看，我們將投資目標(biāo)鎖定在潞安環(huán)能、西山煤電和安泰集團(tuán)上。潞安集團(tuán)與股份公司同時(shí)參與整合，其中股份公司整合產(chǎn)能為1170萬噸；西山煤電集團(tuán)整合呂梁地區(qū)300萬噸，股份公司整合臨汾古縣和堯都區(qū)共420萬噸產(chǎn)能，安泰集團(tuán)兩大子公司合計(jì)整合1410萬噸產(chǎn)能，公司獲得權(quán)益產(chǎn)能349萬噸。
項(xiàng)目仍需技改，時(shí)間周期為1～1.5年，我們預(yù)計(jì)技改項(xiàng)目將于2011年底陸續(xù)釋放，對(duì)業(yè)績的貢獻(xiàn)則要到2012年。按照謹(jǐn)慎價(jià)格預(yù)期下，不考慮進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，整合小煤礦對(duì)各公司業(yè)績的貢獻(xiàn)簡單測算結(jié)果如下：潞安環(huán)能增厚0.21元；安泰集團(tuán)0.07元；西山煤電0.04元。
潞安環(huán)能對(duì)外能提價(jià) 對(duì)內(nèi)能擴(kuò)產(chǎn)
招商證券
2010年公司看內(nèi)生性噴吹煤產(chǎn)量的增長（即王莊洗煤廠技改后增加噴吹煤帶來的新增效益），2011看公司產(chǎn)能擴(kuò)張。預(yù)計(jì)2011年產(chǎn)量可能達(dá)到5040萬噸，較2010年增長59％。
公司近期改擴(kuò)建了王莊洗煤廠，從原來的360萬噸洗選能力增加到600萬噸。雖然總體洗選能力增加不多，但是噴吹煤量增加較多，對(duì)公司的業(yè)績貢獻(xiàn)明顯。原來設(shè)計(jì)產(chǎn)能360萬噸的王莊洗煤廠只對(duì)煤炭進(jìn)行簡單的選煤加工，噴吹煤量大約只有30萬噸。
改擴(kuò)建至600萬噸的王莊洗煤廠可以對(duì)煤炭進(jìn)行較好的洗選，按照公司目前的70％左右的噴吹煤洗出率，預(yù)計(jì)噴吹煤產(chǎn)量能夠提高至420萬噸。
按照目前噴吹煤價(jià)格800元/噸，原煤價(jià)格480元/噸，混煤價(jià)格300元/噸，洗選費(fèi)用60元/噸計(jì)算。我們測算王莊選煤廠投產(chǎn)增加凈利潤3.2億元，增厚每股收益約0.28元。
此外，2010年屯留煤礦增加產(chǎn)量150萬噸，全部入洗后預(yù)計(jì)增加噴吹煤量100萬噸。11年看煤炭產(chǎn)量的增長：我們預(yù)計(jì)，2009-2011年煤炭產(chǎn)量分別為2840萬噸、3170萬噸和5040萬噸。同比分別增長10％、12％和59％。權(quán)益產(chǎn)量分別為2718萬噸、2977萬噸和4145萬噸，同比分別增長10％、10％和39％。三年權(quán)益產(chǎn)量復(fù)合增速19％。既有四個(gè)煤礦核定產(chǎn)能為2110萬噸。
2006年IPO資金收購的屯留礦2010年達(dá)到產(chǎn)能600萬噸，較09年的450萬噸增加150萬噸。
技改在建煤礦較多，未來產(chǎn)量增長較多。持股51％的潞寧煤業(yè)未來規(guī)劃產(chǎn)能1260萬噸、預(yù)計(jì)2009-2011年產(chǎn)量分別為210萬噸、300萬噸和1260萬噸（目前該地方又進(jìn)行了煤礦整合，預(yù)計(jì)未來產(chǎn)能將超出該數(shù)據(jù)）。
新建的元豐姚家山煤礦（90％）設(shè)計(jì)產(chǎn)能300萬噸，預(yù)計(jì)2011年達(dá)產(chǎn)。
前期整合的上莊煤礦（60％）、溫莊煤礦（90％）、黑龍煤業(yè)（60％）、伊田煤業(yè)（60％）設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別為30萬噸、30萬噸、180萬噸和60萬噸，由于山西規(guī)劃2010年底煤礦產(chǎn)能必須達(dá)到90萬噸以上，預(yù)計(jì)上莊煤礦、溫莊煤礦以及伊田煤業(yè)在整合周邊資源的情況下，產(chǎn)能分別提升至100萬噸、90萬噸和90萬噸。預(yù)計(jì)2011年全部投產(chǎn)，即增加11年產(chǎn)量460萬噸。
近期公司整合了成立了7個(gè)公司，合計(jì)產(chǎn)能480萬噸、其中新良友煤業(yè)、開拓煤業(yè)、后堡煤業(yè)、隰東煤業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能分別為60萬噸、45萬噸、45萬噸和60萬噸，預(yù)計(jì)未來都將提升到90萬噸，以達(dá)到山西省規(guī)定單礦90萬噸的最低目標(biāo)。我們認(rèn)為經(jīng)過大約1年半時(shí)間，即2011年中期基本上都能投產(chǎn)。
2010年業(yè)績增長的其他因素：價(jià)格公司煤炭分為噴吹煤、塊煤、混煤（含原煤）銷售，就目前了解到的情況來看，短期噴吹煤、塊煤價(jià)格基本上維持不動(dòng)，不過隨著未來鋼鐵和化肥好轉(zhuǎn)，公司的噴吹煤仍然有提價(jià)預(yù)期，但提價(jià)時(shí)間可能要到明年初。當(dāng)作動(dòng)力煤銷售的混煤（原煤）價(jià)格短期預(yù)期會(huì)有一定的上漲。
預(yù)計(jì)公司2010年混煤銷量為1250萬噸，目前含稅價(jià)格480元/噸，如果預(yù)期電煤價(jià)格漲幅5-10％，則將增厚公司EPS大約0.17元—0.51元/股，煤價(jià)上漲對(duì)公司業(yè)績增厚比較明顯。
我們預(yù)計(jì)公司2009-2011年每股收益分別為2.08元、2.52元和3.23元（暫不考慮近期動(dòng)力煤可能提價(jià)的因素），同比分別增長-16％、21％和28％。
作為噴吹煤煤龍頭企業(yè)，受益于下游行業(yè)向好，公司煤價(jià)仍然有提價(jià)的預(yù)期，以及2010年內(nèi)生性噴吹煤產(chǎn)量提高和2011年產(chǎn)能增長較快。
