5月24日恒大股東會上，久未露面的許家印小心翼翼地解釋了傳聞已久的股價對賭協(xié)議：5月5日至11月5日半年期間，平均股價若低于上市價3.5港幣，許家印將會向戰(zhàn)略投資者賠償18%的折讓，金額最多達12億元。雖然在隨后一周里，恒大管理層不斷對外解釋該補償機制，但他們非常節(jié)制，沒有將這個股價對賭的弦外之音點明。
只有那些被綁在恒大這列極品飛車上騎虎難下的戰(zhàn)略投資者們，才深知此賭局個中滋味。如果一筆私募延續(xù)四年，在企業(yè)上市且六個月禁售期到后，退出尚遙遙無期，僅“酸楚”一詞，恐怕也無法形容當事人百感交集的心情。
2009年11月5日，上市當日香港聯(lián)交所交易大廳里，許家印高舉著美林、淡馬錫等一干投資人士的手，對現(xiàn)場數十家媒體說：“這才是大贏家！”自從許家印戲劇性叩關成功加冕中國首富，外界似乎很容易得出假設，那些困擾許家印四年的投行們，將隨著恒大上市有一個完美結局。多數人沒有預料到第三種可能，即投行們仍舊騎虎難下。這看上去是一個小概率事情：除非在短短六個月內，恒大股價雪崩跌去大半，投行們手持巨量股票無法兌現(xiàn)回報。
然而自4月中旬房地產新政以來，地產股普遍暴跌，恒大地產亦未能幸免，至2010年6月8日一度跌至2.1港元，較3.5港元的上市發(fā)售價，跌幅超過40%—尤其是5月5日恒大地產宣布率先公開降價促銷后，恒大地產股價隨后即雪崩10％。
當天也是私募投資者六個月禁售期的最后一天。投資者最終無奈地發(fā)現(xiàn)，他們期待的饕餮并沒有到來。盡管上市之初首輪投資者美林、淡馬錫賬面增值一度達1.7倍, 然而隨著恒大地產股價的大幅縮水，投資者們發(fā)現(xiàn)回報率較最高峰縮水超過一半。以美林為例，其每股成本價約為1.6港元，但以6月8日2.2港元的股價計算，美林此時若套現(xiàn)，所得回報率甚至與同期利率相當。
港交所中央結算系統(tǒng)持股紀錄則顯示，美銀美林5月9日以每股2.525港元減持2億股恒大股份涉資5.05億港元，其持股量由8.83億股減至6.83億股。此時套現(xiàn)對于美林來說顯然是無奈之舉，作為在所有投資者中持股量最多的投行，為規(guī)避風險他們亦不得不低價減持一部分股份以圖入袋為安，但這點回報遠未達到其心理預期。
超過兩名熟悉恒大的人士對本刊表示，許家印禁售期到后四處拜會包括鄭裕彤在內的各路富豪股東，懇求他們維持秩序不要在市場拋售恒大，在市況低迷情況下，各富豪股東雖未給許家印明確承諾，但股價的持續(xù)低迷對他們來說亦缺乏減持的動力。“起碼得到上市時候價格3.5港元吧。”一位參與了恒大第二輪私募的投資者這樣向《環(huán)球企業(yè)家》抒發(fā)了騎虎難下之心情，對于市場傳聞稱許家印增持股票托價，該人士反問到：“他哪來的錢？”
上市前簽署的股價對賭協(xié)議，顯然是許家印維穩(wěn)股價的最大動力。該私募投資者透露，由于恒大上市時香港資本市場欠佳，許家印堅持要拿到上市前70%以上股份，因此戰(zhàn)略投資者甘愿將其回報率作82%折讓，支持恒大地產上市；但為了鎖定投資回報，當時雙方簽署了股價補償協(xié)議：即5月5日至11月5日半年期間，平均股價若低于上市價3.5港幣，將會向該批戰(zhàn)略投資者賠償最高18% 的折讓，金額最多為12億港元。
“當時第一輪投行包括美銀美林及淡馬錫的協(xié)議價為3.02港元，第二輪投行周大福等協(xié)議價為3.12港元。以周大福為例，假若股價在3.12港元至3.5港元之間，如3.3港元，許家印只要個人每股補償0.2港元給周大福，但倘若每股低于3.12港元，就要補償18%的投資回報了，這部分補償不是現(xiàn)金形式，而是換算成股票劃給投資者。”上述投資者向本刊如是解釋。這意味著，許家印非常在意的持股權可能會再被稀釋5%左右。
“現(xiàn)在看來，退出恒大上市的決定并非完全錯誤。”5月中旬，德意志銀行香港公司董事總經理秦靖向《環(huán)球企業(yè)家》感慨。德意志銀行在恒大兩輪投入超過1.9億美元，但在2008年金融危機中遭受很大損失后，德意志銀行展開全球范圍內業(yè)務調整，并在2009年年初退出了恒大上市，該筆投資最終只收回1.5億美元。然而事過境遷，秦靖認為，現(xiàn)在看折價退出恒大還是劃算的，與其綁在一條前途未卜的船上，還不如把錢拿回來抄底其他領域，能賺到更多的錢�！�中國房地產行業(yè)最大戲劇性制造者的新輪盤賭游戲開始了
現(xiàn)實校驗
在5月16日合肥媒體見面會上，恒大地產集團總裁夏海均在接受《環(huán)球企業(yè)家》問詢時指出，恒大地產2009年合約銷售額達303億元，但實際確認銷售額僅為57億元，其余均將計入2010年的營業(yè)收入，這對股價亦是一個有力支撐。不過就此認為，許家印會贏得股價賭局則失之武斷。
許家印首先要面對的是史上最嚴厲的樓市調控。據易居、中國指數研究院等第三方公司統(tǒng)計，在樓市新政出臺后四周全國20余個城市住房成交量較之前四周平均下降了40%，多個城市的房地產市場似乎已經接近于停頓狀態(tài)。但這顯然還沒觸及決策層的調控底線，在5月下旬萬科集團內部會議上，郁亮發(fā)出悲觀的評論稱，不要對這輪調控心存幻想，政策利空未出盡，現(xiàn)在行業(yè)還沒到最冷的季節(jié)。
“2008 年時，太多人問我，恒大是否會因為現(xiàn)金流問題而倒掉。”夏海均回憶說。他認為經過上一輪樓市嚴冬后，恒大學到了只有保持充足的現(xiàn)金流，才能在未來取得勝利。“這輪調控，雖然我們手上有210億的現(xiàn)金，但是還要繼續(xù)積累現(xiàn)金，還是要降價，以應對更為嚴峻的宏觀形勢。”
