對于與行業(yè)龍頭黑貓股份[19.76 2.33%]之間的銷售規(guī)模差距，主承銷商國信證券在招股書中一句“主要表現(xiàn)為產(chǎn)能不足”這樣的解釋有蒙混搪塞之嫌，根據(jù)發(fā)行人招股書披露的信息，兩家公司在2009年前三季度的炭黑產(chǎn)銷量相差無幾，但龍星化工的銷售額卻較黑貓股份低了45%。

是什么造成了如此大的差異？是產(chǎn)品檔次。

通過兩家公司的主要客戶名單可以看出，龍星化工最大最優(yōu)質(zhì)的客戶為佳通輪胎，這只不過是一家在華的二線國際輪胎公司，除此之外，還有風(fēng)神輪胎和雙錢輪胎等幾家國內(nèi)廠商。相比而言，黑貓股份的客戶則更為高端，其主要客戶包括了米其林、普利司通、固特異等國際一線輪胎公司，另外也覆蓋了幾乎所有的國際國內(nèi)其他知名輪胎廠商。

計算兩家公司的產(chǎn)品銷售單價，也可以發(fā)現(xiàn)，龍星化工的產(chǎn)品較為低端。發(fā)行人2009年前三季度銷售的炭黑噸價格為4940元，而黑貓股份2009年全年銷售單價則達到5175元/噸。

不過，龍星化工的優(yōu)勢在于很好地利用了循環(huán)經(jīng)濟，從而降低了產(chǎn)品的單位成本，在銷售單價不及對手的情況下卻產(chǎn)生了更高的毛利率。

另外，我們想提醒投資者的是，盡管在毛利率大幅回升的局面下，公司在2009年取得了不錯的盈利表現(xiàn)。但急劇下降的賬面資金以及高居不下的短期負債表明，公司的資金周轉(zhuǎn)存在一定的困難，投資者仍需提防發(fā)行人可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險。

產(chǎn)品定位低端

論規(guī)模，龍星化工是國內(nèi)第二大炭黑生產(chǎn)企業(yè)，僅次于行業(yè)龍頭、已在深交所上市的黑貓股份。根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會炭黑分會的統(tǒng)計，公司2009年末的炭黑產(chǎn)能為18萬噸/年，而黑貓股份則達到38萬噸。

但是，龍星化工與行業(yè)龍頭的差距就僅僅是產(chǎn)銷量嗎？

根據(jù)龍星化工招股書披露的數(shù)據(jù)，黑貓股份在2009年前三季度的炭黑產(chǎn)銷量分別為13.75萬噸和14.22萬噸(該數(shù)據(jù)可能有誤，根據(jù)黑貓股份的2009年度報告，該公司全年產(chǎn)銷量分別達到32.81萬噸和32.55萬噸)，而發(fā)行人的同期產(chǎn)銷量也分別達到了13.26萬噸和13.88萬噸，與黑貓股份幾無差距。

但是，同期黑貓股份的整體銷售額達到12.84億元，而龍星化工只有7.05億元。由于兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本相同，這表明，黑貓股份的炭黑銷售單價遠遠超過龍星化工。

由于黑貓股份未公布去年前三季度的炭黑銷量和銷售額，因此，我們查閱了該公司的2009年報，去年全年，黑貓股份炭黑產(chǎn)銷量分別為32.81萬噸和32.55萬噸，銷售單價達到5175元/噸。與此相比，發(fā)行人龍星化工的銷售單價則只有4940元/噸。

根據(jù)兩家公司的主要客戶對比，我們可以看出，龍星化工的定位相對更為低端。

2009年，龍星化工的前五大客戶分別為佳通輪胎、風(fēng)神輪胎、雙錢輪胎、中策橡膠以及三泰橡膠。由此可見，佳通輪胎是公司最大最優(yōu)質(zhì)的客戶，但要知道，盡管作為一家國際輪胎廠商，佳通輪胎已淪為二線廠商，按照銷售額排名，其全球排名只在第14名。而在前10名的輪胎廠商中，龍星化工未能取得市場份額。

再看黑貓股份，根據(jù)其官方網(wǎng)站提供的客戶名單，在全球排名前10大輪胎廠商中，米其林、普利司通、固特異、錦湖、韓泰等一線廠商都是其客戶。而在國內(nèi)，風(fēng)神、三角、雙星、雙錢等公司也同時是它的客戶。

由此可見，與主要對手相比，龍星化工的產(chǎn)品定位仍顯低端。

賬面資金劇減

盡管在毛利率回升的良好局面下，公司的盈利在2009年表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)異。全年實現(xiàn)凈利潤6927萬元，同比增長了126%。但是，我們?nèi)韵胩嵝淹顿Y者，該公司的賬面資金在2009年末急劇下降，這可能使得公司存在一定的財務(wù)風(fēng)險，并可能導(dǎo)致公司改變募集資金投向用于償還債務(wù)。

2009年末，公司的賬面資金僅為3855萬元，較年初大幅減少了47%。但與此同時，公司的流動負債只是由4.69億元下降到4.44億元，其中，短期借款由2.64億元微微下降到2.62億元，一年內(nèi)到期的非流動負債則由1.1億元提高到1.2億元。

另外，我們還注意到，公司在2009年大量償還債務(wù)，并減少新增借款，導(dǎo)致現(xiàn)金減少，但這沒能降低公司短期負債額，尤其是短期銀行借款余額。公司流動負債的減少僅是由于其他應(yīng)付款的減少所致。

所以，在依然嚴(yán)峻的償債壓力下，賬面僅剩的3855萬元資金恐怕會使公司面臨一定的財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)然了，公司此次募集資金如果及時到位，將可以大為緩解這一壓力，只是這將使得募集資金的使用途徑由投資轉(zhuǎn)為償債，這對投資者來說是一個巨大的風(fēng)險。

循環(huán)經(jīng)濟優(yōu)勢

盡管如此，公司依然有值得肯定的地方，在產(chǎn)品銷售單價不及競爭對手的情況下，公司創(chuàng)造了更高的銷售毛利率，其原因在于公司很好地利用了循環(huán)經(jīng)濟。

2009年前三季度，公司的炭黑毛利率為22.7%，而黑貓股份為17.1%。單位產(chǎn)品毛利，公司為1121元/噸，而黑貓股份則只有935元/噸。

這種優(yōu)勢的產(chǎn)生，一方面得益于公司地處煤炭資源豐富的河北地區(qū)，采購和運輸成本具有優(yōu)勢，而另一重要原因之一是循環(huán)經(jīng)濟，公司利用炭黑生產(chǎn)線的尾氣發(fā)電裝置，實現(xiàn)了炭黑生產(chǎn)的所需電力全部自供，甚至還能對外銷售余電，根據(jù)公司測算，這使得毛利率提高了3.21%，另外，公司建有中水處理系統(tǒng)，也降低了用水成本。

不過，我們注意到，公司的原料配比與黑貓股份有較大差異，這也是公司生產(chǎn)成本較低的重要原因，如公司的煤焦油原料占比遠低于黑貓股份，而乙烯焦油占比則明顯較高，混合油則“人有我無”。