“我很幸運，在價值投資深入人心的時候入行，經(jīng)歷了完整的牛熊循環(huán)�！北酒凇都t周刊》、雪球網(wǎng)與手機騰訊網(wǎng)合作的《投資人物專訪》欄目嘉賓上海倍霖山資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理高杉說道，他從2005年底進入市場，先后任職于多家公募基金，2009年7月～2011年10月管理的建設銀行企業(yè)年金規(guī)模增長27%。
“年金委托人要求絕對收益，而且每年還要進行末位淘汰，投資的限制也很多，創(chuàng)業(yè)板、受過譴責和調(diào)查的公司等都不能買，這相當于給我戴了緊箍咒，對自己的要求更嚴謹了。”高杉信奉簡單而樸素的投資邏輯，他認為中國將進入新的黃金時期，維持中速且高質(zhì)量的增長，這其中他既關(guān)注未來需求很大的互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療服務和教育，也對估值偏低、增長不錯的傳統(tǒng)行業(yè)公司青睞有加。
改革釋放經(jīng)濟增長紅利
《紅周刊》：據(jù)了解，私募基金取名“倍霖山”來源于哈耶克成立的新自由主義學術(shù)團體——朝圣山學社，新自由主義對于目前我國的經(jīng)濟政策帶來的現(xiàn)實意義是什么？為什么您那么確定“中國走向全面市場經(jīng)濟，借鑒新自由主義成功的經(jīng)驗可能性很大？”
高杉：一戰(zhàn)后通脹的惡果就是德國走向納粹主義，哈耶克擔心德國二戰(zhàn)后重蹈極權(quán)主義的覆轍，于是發(fā)起這個朝圣山學社，讓德國學者重新回到古典自由主義思想。哈耶克認為，發(fā)展自英國傳統(tǒng)的自由主義體現(xiàn)了崇尚“法律之下的個人自由和自發(fā)秩序”，大自由憲章孕育了以自由為動力、以分權(quán)為基礎、以民主為形式、以法治為保障的新型政治形態(tài)。
自由主義經(jīng)濟理論在中國的體現(xiàn)就是鄧公的改革開放和社會主義市場經(jīng)濟�，F(xiàn)在我們又提自由市場經(jīng)濟，主要針對“四萬億”之后的貨幣超發(fā)、國進民退、政府臃腫、行政效率低下、尋租和腐敗空間巨大。雖然我生于八十年代，但是這兩年我愈發(fā)強烈地感受到這其實跟七十年代末八十年代初的美國很相似，也是歷史的均值回歸。用數(shù)據(jù)說話，拉近歷史的坐標就是中國的內(nèi)需潛力和人均GDP大致相當于美國的六十年代，而改革的關(guān)口正處于美國的八十年代初。因此中國要繼續(xù)走政府干預的、有限度的市場經(jīng)濟，就不可能實現(xiàn)有質(zhì)量的增長，也不可能實現(xiàn)未來占全球20%的產(chǎn)值份額。
《紅周刊》：西方80年代新自由主義成功的背景與中國有所不同，里根時期受制于減稅承諾、赤字高企的困局，顯然，中國可打的牌更多。
高杉：“四萬億”之后雖然加劇了產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫，但是中國經(jīng)濟沒有傷筋動骨，也就是中央政府和個人的資產(chǎn)負債表都很健康，病灶出在盲目擴張的企業(yè)和地方政府。2011年經(jīng)濟過熱與高通脹并行，有人說是“滯脹”顯然言過其詞。2012年至今，去庫存完成之后，至今每個季度的GDP增速變化都不大，但在某些經(jīng)濟學家眼中成了這個季度擴張，下個季度衰退云云。
中國手里有很多張牌，首先，通過貨幣緊縮清理金融體系的潛在危險，抑制資產(chǎn)泡沫，為下一次貨幣彈性釋放埋下伏筆；其次，雖然外需低迷多年，但中國的制造業(yè)也在進步，出口結(jié)構(gòu)在改善，而類似推銷高鐵的這種“裝備加基建”的打包出口成為主流，將中國的資金、技術(shù)和產(chǎn)出都釋放出去；第三，人民幣國際化既減少了貿(mào)易過程中對美元的依賴，又形成人民幣離岸中心，把人民幣資產(chǎn)海外蓄水池做起來。金磚國家銀行是又一延伸，人民幣很可能在新興市場國家成為主流貨幣，這樣就形成了與美元的錯位競爭。這樣中國將減少被動投放貨幣，人民幣對內(nèi)的購買力提高，同時，爭取了貨幣政策主動權(quán)；第四，就房地產(chǎn)市場而言，銀行在負債成本上升之后沒有發(fā)放按揭貸款的意愿成為抑制產(chǎn)業(yè)的主因，美國是通過房利美和房地美向需要首套住房的人提供貸款，資金來源于國債。中國很可能也效仿美國解決這一問題。
站在長期牛市前夜
《紅周刊》：您去年就提出過“站在長期牛市的前夜”，還得出了“未來十年是中國經(jīng)濟增長新的黃金時期”的結(jié)論，除了“成功借鑒新自由主義經(jīng)驗”之外，還有沒有其他依據(jù)？
高杉：一方面是基于歷史的比較。以中國的人口基數(shù)來看，內(nèi)需潛力還難以看到天花板，理論上，中國一個東部沿海發(fā)達省份就可以頂一個OECD國家的產(chǎn)值；另一方面，中國現(xiàn)在的名義GDP按不變價計算相當于美國的1989年，歷史上1989年后美國經(jīng)濟增速就沒有超過5%，最好的時候是克林頓第二任期平均增長4.47%，而中國GDP目前還在7%。
中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，社會固定資產(chǎn)投資增速雖然見頂，但仍有潛力維持一個合理增長水平。另外，就是經(jīng)濟增速減緩這個命題，按照收入法分解GDP之后發(fā)現(xiàn)，在固定資產(chǎn)投資很高的時候，勞動者報酬和企業(yè)盈余占比反而下降。這說明投資增速很高的時候不見得效益就好，當投資強度見頂之后，中國不需要很快的貨幣供給，資產(chǎn)價格趨于穩(wěn)定，各類資產(chǎn)的回報率發(fā)生變化，居民的財富配置也將發(fā)生變化。
英、美、日在經(jīng)濟減速之后股市都出現(xiàn)了長期牛市，收入法分解后的GDP變化只是個宏觀因素，當然，像美國也少不了減稅和401K計劃這樣的利好因素。上市公司穩(wěn)定增長，高分紅，分紅再投資推動藍籌股長期走強，這就是長期牛市。而中國由于稅制問題，減稅短期內(nèi)可能不太現(xiàn)實，但養(yǎng)老體制改革對資金面的影響不可忽視。
《紅周刊》：A股均值回歸的跡象剛有點苗頭，對未來既要樂觀前行，也需要對困難做好準備。您覺得制約“十年牛市”最大的障礙是什么？
高杉：A股上一輪題材炒作盛行始于1999年，與美國的科網(wǎng)股泡沫形成了“映射”，其結(jié)局是以莊股崩盤收場，價值投資開始播種。經(jīng)過2013年的瘋狂之后，很多人都不相信均值回歸了，但今年至少幾個板塊都出現(xiàn)了必然的回歸，比如智能機產(chǎn)業(yè)鏈、安防設備、能源裝備和制藥等一些經(jīng)典成長股，也包括我詳細分析過的長城汽車。今年只不過是用新的成長股替換了老的，仍然是博弈。
最近，大盤藍籌股上漲似乎有風格轉(zhuǎn)換的苗頭，這是個好現(xiàn)象，至少這些公司才是真正反映中國現(xiàn)狀的企業(yè)。它們賬面現(xiàn)金多，留存利潤再投資能力強，現(xiàn)金分紅開始增加，而且成熟行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化，行業(yè)集中度必然提高，這都代表了大企業(yè)越發(fā)強勁，甚至個別公司脫離了經(jīng)濟周期的約束。樸素的歷史觀告訴我們：歷史總會相似地重演，不要相信這次跟上次不一樣。
制約長期牛市的最大障礙可能還在于改革的復雜性，比如政府會不會又走干預經(jīng)濟、大搞基建的老路。精簡政府職能也會遇到一些阻力，畢竟5000萬公務員數(shù)量龐大，社保雙軌制也在于他們，動別人蛋糕總是會遇到抵制。稅制改革難度也不小，中國一年的個人所得稅才6500多億，這顯然是沒有計算綜合收入，也沒有抵扣項，目前的稅制實際上是對富人有利，對窮人不利，因為對后者而言稅基幾乎是100%。
“黃金十年”關(guān)注兩行業(yè)
《紅周刊》：風格循環(huán)很正常，但每次又不完全一樣。您覺得這黃金十年應該重點關(guān)注什么行業(yè)？
高杉：我倒不想二元論地把創(chuàng)業(yè)板和藍籌股對立，當初中小板里也出現(xiàn)了大市值公司，姑且我們叫它們“新藍籌”吧。我更喜歡分成成長股和價值股兩類，其實這兩類公司中的個體自身也在成長期和價值期之間切換。
我們重點投資的是價值變成長的階段。對于增速很高的公司，我們喜歡從財務角度去探究其持續(xù)性和商業(yè)模式，更希望在產(chǎn)業(yè)格局清晰之后再下手。至于價值股，它們體量大、需求穩(wěn)定、留存利潤大，它們估值最低，顯得“老邁”，但是如果能夠持續(xù)分紅，或者進入一個體量大的新產(chǎn)業(yè)，也是很好的品種。
就行業(yè)而言，我抓兩類：一類是與人口結(jié)構(gòu)變化相符、能夠看到未來需求很大、市場化空間很大的行業(yè)，典型的代表是互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療服務和教育；另一類就是傳統(tǒng)行業(yè)“剩者為王”，要么是行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，要么是傳統(tǒng)企業(yè)借助現(xiàn)代信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)提升效率，這類公司普遍估值低，增長也不錯，存在“雙擊”的機會。
《紅周刊》：國企改革也是朝著劃清政府與市場的邊界、提高效率的大方向邁進。您對這輪國企改革有何評價？哪些企業(yè)受益明顯？
高杉：先回顧上一輪國企改革。2000年前后國企脫困，出現(xiàn)了很多國有企業(yè)私有化，很多上市公司就是脫胎于那個時期。我們已經(jīng)看到這些企業(yè)的經(jīng)營效率比同類的競爭性行業(yè)的國企要強得多。這一輪國企改革，一方面是明晰政府與市場的邊界，“干部”不主管企業(yè)，而是市場化競聘；另一方面，也有國有資產(chǎn)增值的訴求，畢竟一些企業(yè)低于凈資產(chǎn)或者低于重置價值。
我對國企改革充滿期待，就像上世紀80年代英國、德國所做的一樣，結(jié)果是政府、企業(yè)、投資者和產(chǎn)業(yè)工人都受益。這次國企改革產(chǎn)生的影響，對于壟斷行業(yè)而言就是擴大了資本來源，像能源行業(yè)和金融業(yè)是典型，對競爭性行業(yè)而言就提高競爭力。
我們最看重的是兩類企業(yè)：一類是競爭性行業(yè)，它們經(jīng)營改善和效率提高有空間。像中央商場，早年被雨潤集團收購的老國有商業(yè)企業(yè)就是經(jīng)過多年的減員增效之后才體現(xiàn)出利潤的；另一類是引入外力尋求突破的，其典型是平安銀行的前身“深發(fā)展”和美的治下的“小天鵝”，現(xiàn)在的這類公司也不少，比如上海機電、海爾、合肥三洋等。
《紅周刊》：跟蹤您的微信公共號可以看出，倍霖山資本也對新興產(chǎn)業(yè)持續(xù)關(guān)注，基金對于新興產(chǎn)業(yè)公司的倉位管理、買入標準、估值評估等方面有什么樣的要求？
高杉：當前是一個新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)迭出的時代，我們沒有理由去回避新事物，但我們沒有在它萌芽階段，或者美股出現(xiàn)對應標的之時就下手，主要還是想先看清技術(shù)路徑和商業(yè)模式。
過去半年多我們集中對互聯(lián)網(wǎng)公司進行了研究，諸如在線教育、在線視頻、游戲、數(shù)字營銷、在線旅游和電商。其實這些在A股的對應股票在去年就已經(jīng)雞犬升天了，現(xiàn)在回過頭去看更容易找到貨真價實的品種。
日后我們對新興產(chǎn)業(yè)的配置比例，大概會在20%之內(nèi)，因為它們波動大，能見度不高。選擇的標準還是看看行業(yè)容量、盈利模式的持續(xù)性、產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)、未來最可能的競爭格局等，從中尋找可能的勝者。至于估值，不能按照傳統(tǒng)的市盈率之類來評估，最好的方法還是計算一個合理的市場和利潤天花板，用當前的市值與目標的差距來判斷買賣位置。
