“我很幸運(yùn)，在價(jià)值投資深入人心的時(shí)候入行，經(jīng)歷了完整的牛熊循環(huán)。”本期《紅周刊》、雪球網(wǎng)與手機(jī)騰訊網(wǎng)合作的《投資人物專(zhuān)訪》欄目嘉賓上海倍霖山資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理高杉說(shuō)道，他從2005年底進(jìn)入市場(chǎng)，先后任職于多家公募基金，2009年7月～2011年10月管理的建設(shè)銀行企業(yè)年金規(guī)模增長(zhǎng)27%。
“年金委托人要求絕對(duì)收益，而且每年還要進(jìn)行末位淘汰，投資的限制也很多，創(chuàng)業(yè)板、受過(guò)譴責(zé)和調(diào)查的公司等都不能買(mǎi)，這相當(dāng)于給我戴了緊箍咒，對(duì)自己的要求更嚴(yán)謹(jǐn)了�！备呱夹欧詈�(jiǎn)單而樸素的投資邏輯，他認(rèn)為中國(guó)將進(jìn)入新的黃金時(shí)期，維持中速且高質(zhì)量的增長(zhǎng)，這其中他既關(guān)注未來(lái)需求很大的互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療服務(wù)和教育，也對(duì)估值偏低、增長(zhǎng)不錯(cuò)的傳統(tǒng)行業(yè)公司青睞有加。
改革釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利
《紅周刊》：據(jù)了解，私募基金取名“倍霖山”來(lái)源于哈耶克成立的新自由主義學(xué)術(shù)團(tuán)體——朝圣山學(xué)社，新自由主義對(duì)于目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)意義是什么？為什么您那么確定“中國(guó)走向全面市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，借鑒新自由主義成功的經(jīng)驗(yàn)可能性很大？”
高杉：一戰(zhàn)后通脹的惡果就是德國(guó)走向納粹主義，哈耶克擔(dān)心德國(guó)二戰(zhàn)后重蹈極權(quán)主義的覆轍，于是發(fā)起這個(gè)朝圣山學(xué)社，讓德國(guó)學(xué)者重新回到古典自由主義思想。哈耶克認(rèn)為，發(fā)展自英國(guó)傳統(tǒng)的自由主義體現(xiàn)了崇尚“法律之下的個(gè)人自由和自發(fā)秩序”，大自由憲章孕育了以自由為動(dòng)力、以分權(quán)為基礎(chǔ)、以民主為形式、以法治為保障的新型政治形態(tài)。
自由主義經(jīng)濟(jì)理論在中國(guó)的體現(xiàn)就是鄧公的改革開(kāi)放和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)�，F(xiàn)在我們又提自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，主要針對(duì)“四萬(wàn)億”之后的貨幣超發(fā)、國(guó)進(jìn)民退、政府臃腫、行政效率低下、尋租和腐敗空間巨大。雖然我生于八十年代，但是這兩年我愈發(fā)強(qiáng)烈地感受到這其實(shí)跟七十年代末八十年代初的美國(guó)很相似，也是歷史的均值回歸。用數(shù)據(jù)說(shuō)話，拉近歷史的坐標(biāo)就是中國(guó)的內(nèi)需潛力和人均GDP大致相當(dāng)于美國(guó)的六十年代，而改革的關(guān)口正處于美國(guó)的八十年代初。因此中國(guó)要繼續(xù)走政府干預(yù)的、有限度的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，就不可能實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的增長(zhǎng)，也不可能實(shí)現(xiàn)未來(lái)占全球20%的產(chǎn)值份額。
《紅周刊》：西方80年代新自由主義成功的背景與中國(guó)有所不同，里根時(shí)期受制于減稅承諾、赤字高企的困局，顯然，中國(guó)可打的牌更多。
高杉：“四萬(wàn)億”之后雖然加劇了產(chǎn)能過(guò)剩和資產(chǎn)泡沫，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有傷筋動(dòng)骨，也就是中央政府和個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表都很健康，病灶出在盲目擴(kuò)張的企業(yè)和地方政府。2011年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與高通脹并行，有人說(shuō)是“滯脹”顯然言過(guò)其詞。2012年至今，去庫(kù)存完成之后，至今每個(gè)季度的GDP增速變化都不大，但在某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中成了這個(gè)季度擴(kuò)張，下個(gè)季度衰退云云。
中國(guó)手里有很多張牌，首先，通過(guò)貨幣緊縮清理金融體系的潛在危險(xiǎn)，抑制資產(chǎn)泡沫，為下一次貨幣彈性釋放埋下伏筆；其次，雖然外需低迷多年，但中國(guó)的制造業(yè)也在進(jìn)步，出口結(jié)構(gòu)在改善，而類(lèi)似推銷(xiāo)高鐵的這種“裝備加基建”的打包出口成為主流，將中國(guó)的資金、技術(shù)和產(chǎn)出都釋放出去；第三，人民幣國(guó)際化既減少了貿(mào)易過(guò)程中對(duì)美元的依賴(lài)，又形成人民幣離岸中心，把人民幣資產(chǎn)海外蓄水池做起來(lái)。金磚國(guó)家銀行是又一延伸，人民幣很可能在新興市場(chǎng)國(guó)家成為主流貨幣，這樣就形成了與美元的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。這樣中國(guó)將減少被動(dòng)投放貨幣，人民幣對(duì)內(nèi)的購(gòu)買(mǎi)力提高，同時(shí)，爭(zhēng)取了貨幣政策主動(dòng)權(quán)；第四，就房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，銀行在負(fù)債成本上升之后沒(méi)有發(fā)放按揭貸款的意愿成為抑制產(chǎn)業(yè)的主因，美國(guó)是通過(guò)房利美和房地美向需要首套住房的人提供貸款，資金來(lái)源于國(guó)債。中國(guó)很可能也效仿美國(guó)解決這一問(wèn)題。
站在長(zhǎng)期牛市前夜
《紅周刊》：您去年就提出過(guò)“站在長(zhǎng)期牛市的前夜”，還得出了“未來(lái)十年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新的黃金時(shí)期”的結(jié)論，除了“成功借鑒新自由主義經(jīng)驗(yàn)”之外，還有沒(méi)有其他依據(jù)？
高杉：一方面是基于歷史的比較。以中國(guó)的人口基數(shù)來(lái)看，內(nèi)需潛力還難以看到天花板，理論上，中國(guó)一個(gè)東部沿海發(fā)達(dá)省份就可以頂一個(gè)OECD國(guó)家的產(chǎn)值；另一方面，中國(guó)現(xiàn)在的名義GDP按不變價(jià)計(jì)算相當(dāng)于美國(guó)的1989年，歷史上1989年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就沒(méi)有超過(guò)5%，最好的時(shí)候是克林頓第二任期平均增長(zhǎng)4.47%，而中國(guó)GDP目前還在7%。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速雖然見(jiàn)頂，但仍有潛力維持一個(gè)合理增長(zhǎng)水平。另外，就是經(jīng)濟(jì)增速減緩這個(gè)命題，按照收入法分解GDP之后發(fā)現(xiàn)，在固定資產(chǎn)投資很高的時(shí)候，勞動(dòng)者報(bào)酬和企業(yè)盈余占比反而下降。這說(shuō)明投資增速很高的時(shí)候不見(jiàn)得效益就好，當(dāng)投資強(qiáng)度見(jiàn)頂之后，中國(guó)不需要很快的貨幣供給，資產(chǎn)價(jià)格趨于穩(wěn)定，各類(lèi)資產(chǎn)的回報(bào)率發(fā)生變化，居民的財(cái)富配置也將發(fā)生變化。
英、美、日在經(jīng)濟(jì)減速之后股市都出現(xiàn)了長(zhǎng)期牛市，收入法分解后的GDP變化只是個(gè)宏觀因素，當(dāng)然，像美國(guó)也少不了減稅和401K計(jì)劃這樣的利好因素。上市公司穩(wěn)定增長(zhǎng)，高分紅，分紅再投資推動(dòng)藍(lán)籌股長(zhǎng)期走強(qiáng)，這就是長(zhǎng)期牛市。而中國(guó)由于稅制問(wèn)題，減稅短期內(nèi)可能不太現(xiàn)實(shí)，但養(yǎng)老體制改革對(duì)資金面的影響不可忽視。
《紅周刊》：A股均值回歸的跡象剛有點(diǎn)苗頭，對(duì)未來(lái)既要樂(lè)觀前行，也需要對(duì)困難做好準(zhǔn)備。您覺(jué)得制約“十年牛市”最大的障礙是什么？
高杉：A股上一輪題材炒作盛行始于1999年，與美國(guó)的科網(wǎng)股泡沫形成了“映射”，其結(jié)局是以莊股崩盤(pán)收?qǐng)�，價(jià)值投資開(kāi)始播種。經(jīng)過(guò)2013年的瘋狂之后，很多人都不相信均值回歸了，但今年至少幾個(gè)板塊都出現(xiàn)了必然的回歸，比如智能機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、安防設(shè)備、能源裝備和制藥等一些經(jīng)典成長(zhǎng)股，也包括我詳細(xì)分析過(guò)的長(zhǎng)城汽車(chē)。今年只不過(guò)是用新的成長(zhǎng)股替換了老的，仍然是博弈。
最近，大盤(pán)藍(lán)籌股上漲似乎有風(fēng)格轉(zhuǎn)換的苗頭，這是個(gè)好現(xiàn)象，至少這些公司才是真正反映中國(guó)現(xiàn)狀的企業(yè)。它們賬面現(xiàn)金多，留存利潤(rùn)再投資能力強(qiáng)，現(xiàn)金分紅開(kāi)始增加，而且成熟行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化，行業(yè)集中度必然提高，這都代表了大企業(yè)越發(fā)強(qiáng)勁，甚至個(gè)別公司脫離了經(jīng)濟(jì)周期的約束。樸素的歷史觀告訴我們：歷史總會(huì)相似地重演，不要相信這次跟上次不一樣。
制約長(zhǎng)期牛市的最大障礙可能還在于改革的復(fù)雜性，比如政府會(huì)不會(huì)又走干預(yù)經(jīng)濟(jì)、大搞基建的老路。精簡(jiǎn)政府職能也會(huì)遇到一些阻力，畢竟5000萬(wàn)公務(wù)員數(shù)量龐大，社保雙軌制也在于他們，動(dòng)別人蛋糕總是會(huì)遇到抵制。稅制改革難度也不小，中國(guó)一年的個(gè)人所得稅才6500多億，這顯然是沒(méi)有計(jì)算綜合收入，也沒(méi)有抵扣項(xiàng)，目前的稅制實(shí)際上是對(duì)富人有利，對(duì)窮人不利，因?yàn)閷?duì)后者而言稅基幾乎是100%。
“黃金十年”關(guān)注兩行業(yè)
《紅周刊》：風(fēng)格循環(huán)很正常，但每次又不完全一樣。您覺(jué)得這黃金十年應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注什么行業(yè)？
高杉：我倒不想二元論地把創(chuàng)業(yè)板和藍(lán)籌股對(duì)立，當(dāng)初中小板里也出現(xiàn)了大市值公司，姑且我們叫它們“新藍(lán)籌”吧。我更喜歡分成成長(zhǎng)股和價(jià)值股兩類(lèi)，其實(shí)這兩類(lèi)公司中的個(gè)體自身也在成長(zhǎng)期和價(jià)值期之間切換。
我們重點(diǎn)投資的是價(jià)值變成長(zhǎng)的階段。對(duì)于增速很高的公司，我們喜歡從財(cái)務(wù)角度去探究其持續(xù)性和商業(yè)模式，更希望在產(chǎn)業(yè)格局清晰之后再下手。至于價(jià)值股，它們體量大、需求穩(wěn)定、留存利潤(rùn)大，它們估值最低，顯得“老邁”，但是如果能夠持續(xù)分紅，或者進(jìn)入一個(gè)體量大的新產(chǎn)業(yè)，也是很好的品種。
就行業(yè)而言，我抓兩類(lèi)：一類(lèi)是與人口結(jié)構(gòu)變化相符、能夠看到未來(lái)需求很大、市場(chǎng)化空間很大的行業(yè)，典型的代表是互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療服務(wù)和教育；另一類(lèi)就是傳統(tǒng)行業(yè)“剩者為王”，要么是行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，要么是傳統(tǒng)企業(yè)借助現(xiàn)代信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)提升效率，這類(lèi)公司普遍估值低，增長(zhǎng)也不錯(cuò)，存在“雙擊”的機(jī)會(huì)。
《紅周刊》：國(guó)企改革也是朝著劃清政府與市場(chǎng)的邊界、提高效率的大方向邁進(jìn)。您對(duì)這輪國(guó)企改革有何評(píng)價(jià)？哪些企業(yè)受益明顯？
高杉：先回顧上一輪國(guó)企改革。2000年前后國(guó)企脫困，出現(xiàn)了很多國(guó)有企業(yè)私有化，很多上市公司就是脫胎于那個(gè)時(shí)期。我們已經(jīng)看到這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率比同類(lèi)的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)企要強(qiáng)得多。這一輪國(guó)企改革，一方面是明晰政府與市場(chǎng)的邊界，“干部”不主管企業(yè)，而是市場(chǎng)化競(jìng)聘；另一方面，也有國(guó)有資產(chǎn)增值的訴求，畢竟一些企業(yè)低于凈資產(chǎn)或者低于重置價(jià)值。
我對(duì)國(guó)企改革充滿期待，就像上世紀(jì)80年代英國(guó)、德國(guó)所做的一樣，結(jié)果是政府、企業(yè)、投資者和產(chǎn)業(yè)工人都受益。這次國(guó)企改革產(chǎn)生的影響，對(duì)于壟斷行業(yè)而言就是擴(kuò)大了資本來(lái)源，像能源行業(yè)和金融業(yè)是典型，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)而言就提高競(jìng)爭(zhēng)力。
我們最看重的是兩類(lèi)企業(yè)：一類(lèi)是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，它們經(jīng)營(yíng)改善和效率提高有空間。像中央商場(chǎng)，早年被雨潤(rùn)集團(tuán)收購(gòu)的老國(guó)有商業(yè)企業(yè)就是經(jīng)過(guò)多年的減員增效之后才體現(xiàn)出利潤(rùn)的；另一類(lèi)是引入外力尋求突破的，其典型是平安銀行的前身“深發(fā)展”和美的治下的“小天鵝”，現(xiàn)在的這類(lèi)公司也不少，比如上海機(jī)電、海爾、合肥三洋等。
《紅周刊》：跟蹤您的微信公共號(hào)可以看出，倍霖山資本也對(duì)新興產(chǎn)業(yè)持續(xù)關(guān)注，基金對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)公司的倉(cāng)位管理、買(mǎi)入標(biāo)準(zhǔn)、估值評(píng)估等方面有什么樣的要求？
高杉：當(dāng)前是一個(gè)新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)迭出的時(shí)代，我們沒(méi)有理由去回避新事物，但我們沒(méi)有在它萌芽階段，或者美股出現(xiàn)對(duì)應(yīng)標(biāo)的之時(shí)就下手，主要還是想先看清技術(shù)路徑和商業(yè)模式。
過(guò)去半年多我們集中對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行了研究，諸如在線教育、在線視頻、游戲、數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)、在線旅游和電商。其實(shí)這些在A股的對(duì)應(yīng)股票在去年就已經(jīng)雞犬升天了，現(xiàn)在回過(guò)頭去看更容易找到貨真價(jià)實(shí)的品種。
日后我們對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的配置比例，大概會(huì)在20%之內(nèi)，因?yàn)樗鼈儾▌?dòng)大，能見(jiàn)度不高。選擇的標(biāo)準(zhǔn)還是看看行業(yè)容量、盈利模式的持續(xù)性、產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)、未來(lái)最可能的競(jìng)爭(zhēng)格局等，從中尋找可能的勝者。至于估值，不能按照傳統(tǒng)的市盈率之類(lèi)來(lái)評(píng)估，最好的方法還是計(jì)算一個(gè)合理的市場(chǎng)和利潤(rùn)天花板，用當(dāng)前的市值與目標(biāo)的差距來(lái)判斷買(mǎi)賣(mài)位置。
