自2010年以來的新股大面積破發(fā)以及部分新股上市以后，業(yè)績迅即變臉。記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在目前的發(fā)行制度下，詢價和定價環(huán)節(jié)充滿了一些不為人知的“秘密”。
證監(jiān)會一位發(fā)審委員董先生向《財經(jīng)國家周刊》表示，自2009年6月開始的新股發(fā)行制度改革，盡管終結(jié)了行政性扭曲的改革措施，部分地優(yōu)化了新股價格發(fā)現(xiàn)功能，強化了市場內(nèi)在制衡機制，但距離改革預(yù)期目標仍然存在較大距離。
利益綁定
2009年6月11日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的意見》，標志新一輪新股發(fā)行制度正式啟動。
此次改革的主旨之一，即是強化新股報價和申購的約束機制，達到新股價格形成的市場化。但自第一家三金藥業(yè)上市開始，高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金等“三高”現(xiàn)象成為常態(tài)。
董先生對記者表示，“三高”受益者是上市公司及保薦機構(gòu)。前者可獲得超過計劃的募集資金，而后者，因為募集資金額度突然大幅度提高，保薦費也會水漲船高，更容易樂見其成。
由于發(fā)行上市公司和保薦機構(gòu)在發(fā)行過程中利益高度統(tǒng)一，上市公司并不直接參與發(fā)行過程，真正能起到影響股價作用的是保薦機構(gòu)。
上市公司募集的資金越多，保薦人獲得的保薦費用即傭金也就越多，保薦人有足夠的動力促使新股高定價。而超募提成只是保薦人實現(xiàn)利益一個途徑。除此之外，還有一個行業(yè)潛規(guī)則“保代持股”，可助其實現(xiàn)更大的利益。
所謂“保代持股”，指的是券商保薦代表人承諾上報項目，與發(fā)行公司簽訂秘密協(xié)議，保薦人通過親戚或朋友代理持有該公司比較可觀的發(fā)行股份。
通常而言，一些企業(yè)素質(zhì)一般，屬于可申報也可不申報的范疇，券商不太看得上眼，愿意拿出股份與“保代”進行綁定，從而實現(xiàn)成功上市。
創(chuàng)業(yè)板開閘以后，各家企業(yè)蜂擁而至希望能跨越上市門檻，以前是公司挑券商，目前冷暖易位，很多項目往往讓有保薦資格的券商挑花了眼。這種向保薦人“贈股”行為，幾乎成為許多新股發(fā)行公司都要遵循的潛規(guī)則。
這個過程并不難實現(xiàn)。一般企業(yè)最初都是有限責(zé)任公司，需要進行公司改制。保薦機構(gòu)和企業(yè)接觸后，先要幫企業(yè)改制。在改制的時候就涉及調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進戰(zhàn)略投資者。
一般就在這個時候，保薦代表人的代理人就會持有該公司的股份。即使是已經(jīng)改制好的公司，也可以在調(diào)整股權(quán)的過程中引進戰(zhàn)略投資者。
有業(yè)內(nèi)人士認為，寧夏青龍管業(yè)便是其中的一種模式。4月16日，青龍管業(yè)已通過證監(jiān)會的審核過會，計劃在深交所發(fā)行不超過3500萬股普通A股。公司主營業(yè)務(wù)為研發(fā)、制造和銷售供水、排水管道。
公開資料顯示，在其最后一次增資擴股中，“廣發(fā)德信投資管理有限公司”出現(xiàn)在了公司股東名單中，其通過增資400萬元持有青龍管業(yè)100萬股，占總股本的0.96%。
廣發(fā)德信是廣發(fā)證券旗下的全資控股子公司，成立于2008年底，當時注冊資本為5億元。而廣發(fā)證券恰為此次青龍管業(yè)IPO的主承銷商。
財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，青龍管業(yè)2009年每股盈利1元，如果按近期中小板股票平均約52倍的發(fā)行市盈率來算，青龍管業(yè)發(fā)行價將達到52元左右。這意味著，如上市成功，廣發(fā)證券將獲得將近13倍的暴利。
一個保薦人保薦一家公司上市，一般可以拿到保薦費的提成在200萬元左右，再加上簽字費30萬~40萬元及超募傭金，最多不超過400萬元，而如果拿到上市公司股份，一次掙得兩三千萬元，則是相當平常的事情。
無論是保薦人還是會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所，通常都是找親戚或朋友代為持股，這種情況，知情者只有參與發(fā)行項目的人才知道，除非被舉報或者被證監(jiān)會查處，一般很難發(fā)現(xiàn)。
誰在實施過度包裝？
目前，新股發(fā)行基本定價流程已接近國際慣例，具體流程是：向詢價對象提供承銷商投資價值研究報告、初步詢價、配售對象申報價格和擬申購數(shù)量、網(wǎng)下累計投標詢價、發(fā)行價格。
第一步是保薦機構(gòu)向詢價對象提供投資價值研究報告。
“這種投資價值研究報告，沒有太大參考意義。”多年從事證券發(fā)行法律工作的孫律師認為，為了讓參與詢價的對象給出較高價格，保薦人提供的研究報告大多美化公司，并不能完全真實反映公司的實際價值。
2009年12月發(fā)行上市的華英農(nóng)業(yè)，保薦券商光大證券在其提供的投資價值報告中預(yù)測，公司市場壟斷能力比較強，持續(xù)高成長，應(yīng)享受估值溢價，2009~2011年每股收益分別為0.88、0.92和1.03元，目前中小板定價整體偏高，特別是行業(yè)和增長性良好的公司將具有更高的溢價。
在此業(yè)績預(yù)測的基礎(chǔ)上，華英農(nóng)業(yè)最終確定16.98元的發(fā)行價，對應(yīng)2009年的業(yè)績僅為19倍的PE(市盈率)。幾乎所有的研究機構(gòu)，都據(jù)此預(yù)測華英農(nóng)業(yè)在二級市場定位應(yīng)保持在50~60倍的PE，即45至55元的水平。上市首日，華英農(nóng)業(yè)不負眾望，以33.15元開盤，高開低走，最終仍以30.54元收盤，較發(fā)行價16.98元大漲79.86%。
上市半月后，華英農(nóng)業(yè)曝出了主營虧損的消息，公司2009年年報顯示，2009年扣除非經(jīng)常性損益后，凈利潤同比下滑近26%，且在第四季度，主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)了392萬元虧損，依靠793萬元非經(jīng)常性收益才扭虧為盈。
華英農(nóng)業(yè)并非特例。首批創(chuàng)業(yè)板上市公司網(wǎng)宿科技在其IPO招股說明書中介紹，“2006年凈利潤1600萬元、2007年凈利潤2600萬元、2008年凈利潤3700萬元，2009年1~6月凈利潤2100萬元。”按保薦人的預(yù)測，公司未來3年將保持復(fù)合增長率超過50%。
實際結(jié)果是，2009年公司年報主營凈利潤并沒有按預(yù)期那樣再增1000萬元，反而比2008年還要少。
4月27日，剛剛在創(chuàng)業(yè)板上市的三聚環(huán)保一季度竟然出現(xiàn)了虧損。
據(jù)統(tǒng)計，58家2010年前上市的創(chuàng)業(yè)板公司2010年一季度的凈利潤總額為7.2億元，比2009年四季度的10.23億元下滑30%。而同期主板市場的凈利潤增長率卻超過26%。
孫律師表示，上市公司并非都像華英農(nóng)業(yè)那樣出現(xiàn)業(yè)績大變臉，但多數(shù)公司的業(yè)績也都非招股書預(yù)測的那么出色。
雖然明知保薦人存在過度包裝的問題，而會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所大多保持沉默。孫律師告訴《財經(jīng)國家周刊》，這有兩個原因，一是會計師和律師事務(wù)所能參與發(fā)行業(yè)務(wù)都取決于保薦人的推薦，另一個是，保薦人通常會將上市公司贈送的一部分股份轉(zhuǎn)贈給會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所。
詢價中的秘密
談及目前機構(gòu)詢價情況，北京某券商負責(zé)發(fā)行的資本市場部吳女士向《財經(jīng)國家周刊》透露，實際情況是，不少機構(gòu)是以“頂格價”參與網(wǎng)下配售的。
目前，具有詢價資格的機構(gòu)投資者大致分為以下幾類：證券公司自營賬戶、保險資金賬戶、證券投資基金賬戶、財務(wù)公司等。
吳女士分析認為，之所以出現(xiàn)這種情況，有兩個原因：
一個是，目前新股詢價實行初步詢價與累計投標詢價的“荷蘭式”兩次詢價。第一次詢價，如果擬申購價格全部落在主承銷商確定的發(fā)行價格區(qū)間下限之下，則其不得進入下一階段進行新股申購，第二步詢價的出價不能低于第一次詢價。這樣，為保證中簽，詢價機構(gòu)一般會出高價，特別是貨幣或債券基金，它們只有“打新”一個途徑參與投資股票。為保證中簽，往往出“頂格價”參與。
第二個原因，新股破發(fā)仍屬于小概率事件，險資和財務(wù)公司的資金最看重安全性，追求絕對收益。
另外，網(wǎng)下配售股份數(shù)量較少，即便二級市場破發(fā)，對其利益造成的絕對損失也較小。
除了上述兩種因素，也存在操控抬高定價的空間。按照詢價流程，保薦人有權(quán)選擇性地向有詢價資格的機構(gòu)發(fā)出邀請函。孫律師認為，這就為操控價格提供了一定的便利。
通常來說，保薦人會給那些合作過的或者關(guān)系比較好的機構(gòu)發(fā)邀請。而有很多機構(gòu)也會配合，只參加第一輪詢價，將價格區(qū)間定高之后，并不參加第二輪詢價。按規(guī)定在發(fā)詢價邀請函前，不允許保薦人向詢價對象私下溝通，但目前私下溝通是常事。
2009年初，深圳某基金公司因為7次參與首次公開發(fā)行股票的初步詢價工作，報價均高于發(fā)行價格卻全部未申購，受到證券業(yè)協(xié)會的警告處罰，并被暫停了3個月的詢價資格。
對于目前新股發(fā)行的詢價體系，中國證監(jiān)會主席助理朱從玖曾公開表示，目前詢價機構(gòu)整體報價偏高，或是部分詢價機構(gòu)不能盡責(zé)到位，簡單以股份盈利為目的，存在抬高報價水平的傾向。
目前，國內(nèi)證券市場詢價機構(gòu)是255家，相對整個市場規(guī)模來說還是比較狹窄的，應(yīng)該有再擴充的空間，使得來自于價格信息的范圍更廣泛一些。
并非所有參與機構(gòu)都表現(xiàn)激進。吳女士表示，通過對一年來詢價對象行為的觀察發(fā)現(xiàn)，以企業(yè)集團財務(wù)公司、信托資金為代表的詢價對象，報價行為相對謹慎。原因在于，他們用的是自己的錢，企業(yè)內(nèi)部問責(zé)較為嚴格。
董先生表示，“三高”現(xiàn)象顯示，新股定價在行政性價格扭曲被終結(jié)之后，價格扭曲仍然存在，這種扭曲有投資者不成熟的因素，很大程度應(yīng)該是過度包裝、操縱詢價的結(jié)果，歸根到底是市場機制缺陷所致，目前的發(fā)行體制存在改革空間。
