在深圳市南山區(qū)朗山路周邊，絕大多數(shù)時(shí)間都是安靜的，但這個(gè)區(qū)域卻聚集了大量的上市企業(yè)。大族激光(13.84,-0.25,-1.77%)、同洲電子(10.81,0.21,1.98%)等上市公司，均是海普瑞(116.56,-5.94,-4.85%)(002399.SZ)的“鄰居”。

　　若從海普瑞不起眼的門(mén)面和暗淡的標(biāo)牌看，很難想象，這家公司創(chuàng)始人李鋰家族能位列2010年胡潤(rùn)排行榜亞軍，財(cái)富僅次于宗慶后，而且是醫(yī)藥行業(yè)富豪首次躋身“胡潤(rùn)百富榜”前十名。

　　不過(guò)，這樣一家號(hào)稱全球產(chǎn)銷規(guī)模最大的肝素鈉企業(yè)，在上市不到半年的時(shí)間里，負(fù)面?zhèn)髀剠s從未間斷。

　　就在李鋰被推上胡潤(rùn)榜的同時(shí)，長(zhǎng)期在肝素鈉生產(chǎn)領(lǐng)域工作且專為上市公司審計(jì)的會(huì)計(jì)師王勇(化名)對(duì)《投資者報(bào)》表示，海普瑞招股書(shū)中諸多內(nèi)容和數(shù)據(jù)均存疑問(wèn)。

　　產(chǎn)能存疑

　　經(jīng)過(guò)高盛等投行精心“打扮”一番，再冠之“全世界最大的肝素鈉供應(yīng)商”，海普瑞儼然成為中國(guó)民營(yíng)科技的領(lǐng)軍者。

　　據(jù)了解，肝素是世界上最有效和臨床用量最大的抗凝血藥物，主要應(yīng)用于心腦血管疾病和血液透析治療。而肝素鈉行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括：上游——生豬養(yǎng)殖、屠宰業(yè) /肝素粗品行業(yè)；中游——肝素原料藥行業(yè)；下游——肝素及衍生物藥物行業(yè)(標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑、低分子肝素制劑)。

　　光環(huán)下的海普瑞主營(yíng)業(yè)務(wù)非常單一，只涉獵中游行業(yè)。主要就是肝素鈉原料藥的研究、生產(chǎn)和銷售。生產(chǎn)肝素鈉原料藥所需要的原材料主要是肝素粗品。

　　中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所一位副研究員向記者介紹肝素粗品與原料藥的區(qū)別在于：肝素粗品是簡(jiǎn)單分離得到的以肝素為主要成分的產(chǎn)品，純度不高，不能直接作為藥物原料；肝素原料藥是指將肝素進(jìn)行進(jìn)一步分離純化、消除熱源、病毒和細(xì)菌、控制分子量及活性的符合藥典規(guī)范的、能直接作為藥物原料的產(chǎn)品。后者要求一定的技術(shù)含量，并需要得到出口國(guó)的審批證件(如FDA批準(zhǔn)號(hào))。

　　海普瑞上市時(shí)最大賣點(diǎn)是宣稱擁有核心技術(shù)及技術(shù)優(yōu)勢(shì)——生產(chǎn)肝素鈉精品，也就是肝素粗品經(jīng)酶解、滅菌、分離、凍干、粉碎、裝袋入庫(kù)等程序后生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品，現(xiàn)在海普瑞這樣的產(chǎn)品就是通過(guò)FDA認(rèn)證的產(chǎn)品。

　　具體來(lái)看，肝素粗品是該產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的低端產(chǎn)品，肝素原料藥是該產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的中間產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑和低分子肝素原料藥是高端產(chǎn)品，低分子肝素制劑是該產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的最高端產(chǎn)品。

　　公開(kāi)資料顯示，海普瑞現(xiàn)有凍干能力不足，F(xiàn)DA級(jí)產(chǎn)品產(chǎn)能達(dá)不到5萬(wàn)億單位，海普瑞之所以2009年實(shí)現(xiàn)6.41萬(wàn)億單位的產(chǎn)能，是因?yàn)?008年“百特事件”后，美國(guó)部分藥企新增的需求量，公司超額生產(chǎn)的結(jié)果。

　　據(jù)悉，海普瑞目前只有兩臺(tái)凍干機(jī)(規(guī)格24 m2)，其中一臺(tái)還沒(méi)有經(jīng)過(guò)驗(yàn)證，兩臺(tái)凍干機(jī)全部用于肝素鈉產(chǎn)品的生產(chǎn)。王勇認(rèn)為，既然兩臺(tái)凍干機(jī)可以生產(chǎn)出6.41萬(wàn)億單位的產(chǎn)品，一臺(tái)也能達(dá)到4.79萬(wàn)億單位(2006年的產(chǎn)量)，為何新增5萬(wàn)億需要購(gòu)置9+4+4(9臺(tái)規(guī)格為30m2的凍干機(jī)、4臺(tái)組合冷庫(kù)以及4套烘干系統(tǒng))設(shè)備組合？

　　如果5萬(wàn)億單位，確實(shí)需要購(gòu)置9+4+4設(shè)備組合，那么兩臺(tái)凍干機(jī)怎么可能生產(chǎn)出6.41萬(wàn)億單位的產(chǎn)品？海普瑞并沒(méi)有明示。

　　《投資者報(bào)》記者調(diào)查顯示，在海普瑞年產(chǎn)6.41萬(wàn)億單位產(chǎn)品前提下，海普瑞需要每天凍干200億單位(10~20桶)的肝素鈉產(chǎn)品，兩臺(tái)規(guī)格24 m2凍干機(jī)根本不可能完成。因?yàn)榧词故且慌_(tái)規(guī)格為30m2凍干機(jī)每天也只能凍干15.22億單位的肝素鈉產(chǎn)品，理由是9臺(tái)30m2凍干機(jī)年產(chǎn)能為5萬(wàn)億單位。

　　王勇表示，質(zhì)疑海普瑞產(chǎn)量上升的原因是，因?yàn)楹Ｆ杖鹗羌庸ぶ圃祛惼髽I(yè)不是貿(mào)易型企業(yè)，常理下，產(chǎn)量要受產(chǎn)能限制，在短期內(nèi)這不是說(shuō)增加就能增加的，不過(guò)如果只是出口粗品，則不會(huì)受產(chǎn)能限制。

　　此外，制造費(fèi)用與總產(chǎn)能不配比。2008年總產(chǎn)能比2007年減少1.86萬(wàn)億單位，但燃料動(dòng)力、輔助材料基本沒(méi)有變化，而2009年上、下半年的總產(chǎn)能分別比2008年增加了0.98萬(wàn)億單位和1.41萬(wàn)億單位，燃料動(dòng)力、輔助材料卻雙雙大幅度下降。

　　如果按照單位燃料動(dòng)力、輔助材料對(duì)比，2009年上半年單位燃料動(dòng)力和輔助材料還不到2008年的一半；下半年也僅為2008年的三分之一左右。如果只按FDA和CEP等級(jí)產(chǎn)品的產(chǎn)能與單位燃料動(dòng)力、輔助材料來(lái)對(duì)比，海普瑞2009年下半年單位燃料動(dòng)力和輔助材料與2008年基本持平，上半年較為合理。

　　根據(jù)海普瑞公開(kāi)資料顯示，肝素粗品占生產(chǎn)成本的比重逐年下降。報(bào)告期總產(chǎn)能不管增加還是減少，制造費(fèi)用卻基本保持不變或小幅增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度與FDA等級(jí)產(chǎn)能的增長(zhǎng)幅度相比存在一定的合理性，與總產(chǎn)能相比卻不合理。

　　其中，2007年制造費(fèi)用占生產(chǎn)成本的比例是13.56%，2008年為14.27%，但2009年只有2.81%(考慮原料價(jià)格上漲，按2008年價(jià)格計(jì)算約占6%)，下降了約60%，如果按照這樣的趨勢(shì)2010年可能只有1%~2%。標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越高、生產(chǎn)流程越來(lái)越長(zhǎng)、工藝越來(lái)越復(fù)雜，但單位制造成本卻越來(lái)越少。

　　因此，王勇認(rèn)為，海普瑞2008年存在隱瞞產(chǎn)能留在2009年釋放的嫌疑。

　　虛增利潤(rùn)之嫌

　　盡管海普瑞上市時(shí)自稱有著核心技術(shù)及技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但公司的主要利潤(rùn)卻來(lái)源于粗品交易和原料上漲的空間。海普瑞2010年半年報(bào)顯示，F(xiàn)DA級(jí)產(chǎn)品(即精品)營(yíng)收為2.5億元，同比下降33.53%，占主營(yíng)收入13.81%；普通等級(jí)肝素鈉原料藥營(yíng)收為15.59億元，占主營(yíng)收入86.18%。

　　顯然核心技術(shù)及技術(shù)優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)更多經(jīng)濟(jì)效益。根據(jù)2010年中報(bào)披露，F(xiàn)DA 等級(jí)產(chǎn)品的銷售毛利潤(rùn)率為44.76%；普通等級(jí)產(chǎn)品的銷售毛利潤(rùn)率為44.34%。

　　理論上說(shuō)，F(xiàn)DA 等級(jí)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本應(yīng)該明顯大于普通等級(jí)產(chǎn)品。根據(jù)公司披露的銷售單價(jià)和毛利率可以計(jì)算出，兩種等級(jí)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本基本相等，之前年度FDA等級(jí)略高于普通級(jí)2%左右。

　　海普瑞招股書(shū)和2010年半年報(bào)顯示，由于2010年上半年FDA 等級(jí)產(chǎn)品銷售量較小，而2009年期末FDA 等級(jí)產(chǎn)品存量至少在0.5037萬(wàn)億單位以上，普通級(jí)為0.1072萬(wàn)億單位，因此，2010年上半年FDA 等級(jí)產(chǎn)品的銷售單價(jià)依然小于普通級(jí)(粗品)。

　　2010年上半年銷售價(jià)量齊升，按2009年下半年普通級(jí)產(chǎn)品的平均銷售單價(jià)4.86萬(wàn)元/億單位計(jì)算，2010年上半年FDA 等級(jí)產(chǎn)品銷售量不超過(guò)0.5136萬(wàn)億，也就是說(shuō)公司2010年上半年可以不用生產(chǎn)，2009年期末的存量已經(jīng)夠上半年銷售。

　　可是海普瑞卻又在2010年半年報(bào)中給出說(shuō)明：“在公司募集資金投資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)前，由于受到產(chǎn)能的約束，公司無(wú)法滿足客戶對(duì)公司產(chǎn)品的全部需求”。顯然，與實(shí)際情況不符。

　　根據(jù)資料顯示，目前公司的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為5萬(wàn)億單位，2009年實(shí)際生產(chǎn)6.41萬(wàn)億單位，產(chǎn)能利用率已達(dá)到極限，但今年上半年在替換公用設(shè)備已經(jīng)暫停生產(chǎn)一個(gè)月的情況下，產(chǎn)量卻還在增加。

　　收率超100%

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)企業(yè)研究中心專家認(rèn)為，目前工藝水平基本能達(dá)到收率90%以上(95%是極限)。實(shí)際生產(chǎn)中在90%左右，也就是說(shuō)100單位的粗品可制得90單位的成品。

　　據(jù)媒體報(bào)道，如果按照90%的收率來(lái)計(jì)算，則成品(肝素鈉原料藥)應(yīng)為：6.41萬(wàn)億單位×0.9=5.769萬(wàn)億單位。按加權(quán)平均銷售價(jià)3.54元/億單位計(jì)算，海普瑞對(duì)應(yīng)銷售額只有20億元，比公布的22.24億元低2億多元。即這部分的銷售沒(méi)有對(duì)應(yīng)的成品，有可能是虛增。

　　海普瑞5月25日公告對(duì)此的解釋是，公司一直以來(lái)都是采用加權(quán)平均法進(jìn)行存貨發(fā)出的核算，這符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求。公司不存在虛增收入，并且不存在夸大利潤(rùn)的情況。

　　盡管公司否認(rèn)數(shù)據(jù)作假，但對(duì)于諸多投資者“加權(quán)平均法”具體計(jì)算方式的相關(guān)疑問(wèn)，海普瑞對(duì)《投資者報(bào)》回應(yīng)稱，因?yàn)槊媾R三季報(bào)發(fā)布且涉及公司核心機(jī)密，不便接受采訪。

　　不過(guò)，記者采訪的諸多財(cái)務(wù)專家認(rèn)為，加權(quán)平均的成本計(jì)算法可以在原材料價(jià)格上漲期間起到高估企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)和庫(kù)存存貨價(jià)值的作用。

　　海普瑞的原材料價(jià)格恰好在最近幾年處于暴漲的階段，肝素粗品價(jià)格近三年來(lái)持續(xù)快速上漲，2009年較2007年上漲302.43%。

　　“因?yàn)?009年采用了上一年低價(jià)的肝素粗品，這會(huì)對(duì)當(dāng)年的毛利產(chǎn)生一定影響。”王勇認(rèn)為。在肝素粗品和肝素鈉原料藥價(jià)格翻倍增長(zhǎng)的情況下，低價(jià)庫(kù)存原材料對(duì)海普瑞2009年凈利潤(rùn)將產(chǎn)生多大影響呢？

　　據(jù)了解，2009年，公司公布的粗品采購(gòu)均價(jià)為23168元/億單位，報(bào)表計(jì)算的粗品平均成本價(jià)為：113534/6.31=17994元/億單位，兩者相差5174元。影響當(dāng)期成本為32647萬(wàn)元。這個(gè)差異是由于公司2008年的存貨囤積25081萬(wàn)元，而其均價(jià)卻僅為10082元/億單位的粗品造成的。

　　王勇根據(jù)(收率=成品產(chǎn)出量/粗品投入量)計(jì)算公式得出，海普瑞招股書(shū)中有投入產(chǎn)出比(收率)超過(guò)100%，虛增期末存貨的嫌疑。

　　此外，由于海普瑞粗品是從子公司多普生購(gòu)買的，存在時(shí)間差問(wèn)題，多普生期末1.3億單位的存貨成本應(yīng)該更低。因此，期末存貨成本比年末平均成本下降10%是正常的(31500元/億單位)，更接近于下半年平均采購(gòu)價(jià)格(28,343.55元/億單位)。則：收率＞104.67%。

　　高成長(zhǎng)迷局

　　此前，海普瑞一直強(qiáng)調(diào)自己是全球最大FDA級(jí)原料提供商，主要出口方是美國(guó)。但據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年上半年中國(guó)肝素納最大出口國(guó)是法國(guó)，共有35家企業(yè)出口肝素。其中，海普瑞、南京健友生物化學(xué)制藥有限公司、常州千紅生化制藥有限公司和煙臺(tái)東誠(chéng)生化有限公司位列肝素出口前四強(qiáng)，占比高達(dá)79%，出口集中度很高。

　　海普瑞的招股書(shū)顯示，由于肝素是世界上迄今為止已知的分子結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的化合物，預(yù)計(jì)未來(lái)50年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)無(wú)法人工化學(xué)合成，到2012年，全球肝素類藥物市場(chǎng)銷售額將達(dá)到91.02億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為11.03%。

　　由此，海普瑞一度被多家證券分析機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相推崇，但實(shí)際的情況并非如此。上述中國(guó)科學(xué)院副研究員對(duì)《投資者報(bào)》表示，即使精品肝素鈉的生產(chǎn)過(guò)程主要也是提純，只是一個(gè)吸附聚集的過(guò)程，并沒(méi)有太高的技術(shù)含量。

　　據(jù)媒體報(bào)道，2010年上半年我國(guó)肝素共出口到43個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其中對(duì)34個(gè)國(guó)家和地區(qū)的出口為增幅。前五大出口市場(chǎng)為法國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、奧地利和意大利，共占中國(guó)肝素類出口金額的90%以上。其中，對(duì)法國(guó)出口量?jī)r(jià)大幅齊升，拉動(dòng)中國(guó)對(duì)法國(guó)出口增幅達(dá)246%，法國(guó)已穩(wěn)居中國(guó)肝素出口第一大國(guó)的地位。

　　目前，海普瑞最大客戶來(lái)自法國(guó)賽諾菲-安萬(wàn)特(Sanofi-Aventis)，這是全球最大的肝素類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，其主要收購(gòu)海普瑞的肝素鈉粗品后再加工。2009年，對(duì)賽諾菲的銷售占其主營(yíng)收入的67.68%。

　　伴隨單一客戶銷售占公司主營(yíng)收入比例逐年攀升的結(jié)果是，相關(guān)國(guó)際制藥公司對(duì)海普瑞肝素鈉產(chǎn)品采購(gòu)金額隨之巨幅波動(dòng)。

　　2006~2008年公司對(duì)賽諾菲的銷售量逐年下降，到2008年時(shí)銷售量?jī)H有0.3498萬(wàn)億單位(根據(jù)公司平均銷售額和單價(jià)估算)，但到2009年銷售量又猛增至4.0052萬(wàn)億單位，是2008年公司全年銷售量的11.45倍。

　　此外，根據(jù)法國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2010年前五個(gè)月，法國(guó)共從13個(gè)國(guó)家進(jìn)口肝素及其鹽，中國(guó)作為其最大的肝素進(jìn)口國(guó)，占其肝素進(jìn)口總額的40%，其次為美國(guó)、瑞典、西班牙、德國(guó)、荷蘭。美國(guó)已經(jīng)從第一大出口國(guó)降到第二，未來(lái)需求并不完全確定，海普瑞一直強(qiáng)調(diào)其FDA級(jí)產(chǎn)品專門(mén)出口到美國(guó)，不過(guò)2010年上半年出口量已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑現(xiàn)象，與上年同期相比下降了逾33%，但這是否影響到公司未來(lái)的業(yè)績(jī)，還不得而知。