嚴格管制已幾無可能
一個多月前，索羅斯到北京大學對話時，說了一句耐人尋味的話：就金融體系的發(fā)展而言，中國現(xiàn)在跑到各國的前頭去了，但是，中國領(lǐng)先是因為她過去跑在最后。不過，他沒有解釋危機之后我們將朝哪個方向行進。這兩年，在國內(nèi)也聽到過一些議論，覺得全球金融危機表明，歐美的金融制度搞砸了，而中國的做法是對的。
但是，中國究竟在哪些方面做得好，卻是一個值得探討的問題。如果說中國經(jīng)濟在這次全球危機期間表現(xiàn)出色，沒有受到太大影響，主要是三個方面的因素：第一，資本項目還沒有開放，加上龐大的外匯儲備，因此，沒有造成激烈的短期資本流動；第二，金融監(jiān)管相對比較嚴厲，絕大部分國內(nèi)金融機構(gòu)無法投資國際市場的金融衍生工具，損失相對較�。蛔詈�，中國政府采取超常的財政與貨幣擴張政策，保住了經(jīng)濟高速增長。
不過，這三條能否長期堅持下去？我的答案是否定的。過去兩年，中國經(jīng)濟受的沖擊小，主要是因為改革還沒有改到那一步，即索羅斯說的“落在最后面”。然而，過去落后不應該成為我們現(xiàn)在自滿的理由。說自滿可能有些夸大，可確實有一些過度自信的言論。
下一步怎么走？上述三條中，前兩條是核心，一是資本項目到底要不要開放？二是金融創(chuàng)新究竟該不該鼓勵？資本項目管制有好處也有弊端。在“一戰(zhàn)”以前，各國經(jīng)濟實行古典金本位制，當時的資本流動非常自由，美國西部開發(fā)和南非辦化肥廠，都是跨洲融資。后來，隨著經(jīng)濟、金融震蕩加劇，資本管制變得越來越普遍。資本項目再次開放的浪潮始發(fā)于上個世紀70年代布雷頓森林體系解體之后，發(fā)展中國家的資本市場開放更晚一些。
因此，過去20年的世界潮流就是資本市場開放。其直接好處就是讓融資者和投資者獲得更多的選擇空間，可以改善資本的配置效率，并提升風險調(diào)整以后的回報率。但是，開放的風險也是不言而喻的：資本自由流動，可能沖擊資產(chǎn)價格、資產(chǎn)質(zhì)量，嚴重的會導致金融危機。當年，印尼開放不久就爆發(fā)了危機。馬來西亞前總理馬哈蒂爾一怒之下，恢復了所有資本管制措施。
所謂政策選擇無非就是在高回報和高風險之間求得平衡。但并不是所有國家都可以自由選擇，比如，新加坡和香港顯然不能選擇管制：一管制，立身之本就喪失了。我們現(xiàn)在的難題是可能是想管都管不住。最近，我和王勛分析發(fā)現(xiàn)，盡管我們沒有出現(xiàn)自由的跨境資本流動，但是，管制的效率越來越低，即境內(nèi)和境外利率或收益率之間的互動性大幅度提高。這點也可以理解，在一個如此開放的經(jīng)濟體里，要找到規(guī)避資本管制的渠道實在太容易了。
這就是說，我國實施或加強管制的成本已經(jīng)非常高，要嚴格管制其實已經(jīng)基本不可能。因此，政府能夠選擇的也許是如何開放，而非開放不開放。當然，資本項目開放并不意味著要放棄所有管制，事實上，大多數(shù)國家和地區(qū)的資本項目只能是“基本開放”。以臺灣為例，因為當局擔心短期資本尤其是股市基金流動頻繁造成負面影響，開放初始，臺灣實行了合格機構(gòu)投資者制度（QFII），后來才逐步放棄。我們也完全可以采取類似的策略。
因噎廢食不可取
這次全球危機的一個嚴重后果是許多人對金融創(chuàng)新產(chǎn)生了恐懼。美國次債危機所反映的一個重要問題是金融監(jiān)管跟不上衍生品市場的發(fā)展，再加上高杠桿率和道德風險等問題，終于釀成了大禍。一些資深的國際銀行家因此呼吁回歸所謂的“傳統(tǒng)銀行”。最近，美國和其他國家的監(jiān)管機構(gòu)對高盛展開調(diào)查，更增強了對金融創(chuàng)新的擔憂。既然那些聲稱將信譽和客戶視為生命線的國際投行都可能涉嫌欺詐，我們再發(fā)展這些復雜的產(chǎn)品也許是不明智的。
這樣的看法近似于因噎廢食。過去一百多年金融市場發(fā)展的歷史，恰恰就是金融創(chuàng)新的歷史，創(chuàng)新使得資本效率越來越高，經(jīng)濟發(fā)展速度也越來越快。即使在中國，從清朝的票號到民國的商業(yè)銀行再到當代的資本市場，無一不是金融創(chuàng)新的結(jié)果，總體上看來，它們既有助于提高資本利用效率，也為控制風險提供了新手段。
有學者在國際比較中發(fā)現(xiàn)，與其他發(fā)展中國家相比，中國具有典型的金融抑制的特征，包括央行對基準利率的控制、政府對信貸分配的影響和資本項目管制等。但是，中國同時又實現(xiàn)了最快、最持久的高速增長。印尼與韓國的金融自由化就要徹底得多，可它們的經(jīng)濟表現(xiàn)似乎不如中國。這是否意味著金融抑制對增長沒有負面作用，甚至還有正面作用呢?
這樣的解讀并不準確。我和王勛在最近所做的另一個研究發(fā)現(xiàn)，支持中國經(jīng)濟增長的不是金融抑制的程度，而是金融抑制降低（即金融自由化）的過程。數(shù)量分析表明，金融抑制指數(shù)從1977年1.0下降到2008年0.56，表明金融自由化剛剛走過了40%，即便如此，它已經(jīng)對過去的經(jīng)濟增長提供了強勁的支持。當前的金融抑制仍然令每年的經(jīng)濟增長損失好幾個百分點。因此，金融自由化和金融創(chuàng)新仍然可以給我們帶來巨大的收益。
以全球危機中惹禍的金融衍生品為例，它們本來可以幫助提高效率、控制風險。比如，對沖工具就是規(guī)避風險的重要手段，如果你持有一種金融產(chǎn)品，就要面對這個產(chǎn)品價格下跌的風險。但是，如果你增加做一個賣空的合約，就可以將風險控制在你可以承受的范圍之內(nèi)。在這次危機中最令人詬病的信用違約掉期（CDS），它實質(zhì)上是一種金融保險產(chǎn)品。然而，如果使用不當，任何產(chǎn)品都可能造成嚴重的后果，衍生品尤其如此。因此，監(jiān)管就顯得十分重要。全球危機的教訓，不是我們應該從此限制金融創(chuàng)新。相反，我們應該進一步鼓勵金融創(chuàng)新，這才是未來效率提高和經(jīng)濟增長的重要推動力量。不過，一旦創(chuàng)新產(chǎn)品形成一定的市場規(guī)模，監(jiān)管當局必須嚴密監(jiān)控可能帶來的風險，而不應聽之任之，無所作為。
對于中國來說，推進金融創(chuàng)新、發(fā)展金融衍生品其實已經(jīng)迫在眉睫。如果中國的金融系統(tǒng)必然要走向進一步的自由化和開放，那么，國內(nèi)的機構(gòu)和個人就將面對更多的風險和不確定性。過去，我們把國內(nèi)資本市場封閉起來，金融機構(gòu)的主要業(yè)務(wù)就是存貸款，而且利率都是由央行直接決定的，因此，市場風險并不大。但是，進一步開放以后，這一狀況就會改變。匯率要變動，利率要變動，市場本身的波動也會增加。國內(nèi)機構(gòu)就需要市場工具來應對這些新風險。
更重要的是，國際市場本身也會比過去變得更加不穩(wěn)定。過去幾十年，全球宏觀經(jīng)濟“大平穩(wěn)”（Great Moderation），這樣的好日子短期內(nèi)不會再現(xiàn)了。尤其是美元的國際地位開始動搖，國際匯率的不確定性也會大大增加。我們一直抱怨中小企業(yè)融資難，其實，衍生品的發(fā)展也可以幫助中小企業(yè)管理風險、降低融資成本。最后，金融改革的趨勢是金融機構(gòu)來自存貸款的收入將相對下降，這些機構(gòu)也需要創(chuàng)造新的收入來源。包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的新金融工具將成為一股重要的市場力量。
金融創(chuàng)新非易事
在中國發(fā)展衍生產(chǎn)品也并非易事。要讓大家投資衍生品，讓市場發(fā)展起來，首先要有創(chuàng)造動力和條件�，F(xiàn)在最大的問題是貸款利率和匯率沒有靈活性，價格無法合理波動，既無法區(qū)分風險的程度，也沒有買“保險”的動力。資本市場尤其是債券市場不發(fā)達，那么，衍生品又能附著在什么基礎(chǔ)產(chǎn)品上面呢？有人說是因為沒人對沖，市場才不能波動，一動就會出大問題。但是，究竟是先有雞還是先有蛋呢？解決的辦法還是應該讓利率、匯率開始動起來，市場再漸漸發(fā)展吧。
監(jiān)管體制的建立也不是一件容易的事。既然投資衍生品的目的是改善風險結(jié)構(gòu)、增加長期回報，那么，對國有機構(gòu)業(yè)績的考察就不應過于強調(diào)短期指標，而應看中長期表現(xiàn)。當然，對一些結(jié)構(gòu)復雜、杠桿率高的產(chǎn)品，必須加強監(jiān)管。國外很多機構(gòu)都把衍生產(chǎn)品挪到資產(chǎn)負債表外，我們怎么做？如果也這樣做，監(jiān)管能不能跟得上？另外，國內(nèi)缺乏有信譽的評級機構(gòu)，往往讓投資者無從下手。
無論如何，從國際市場風險、國內(nèi)市場開放和金融自由化來看，金融創(chuàng)新已經(jīng)成為一項刻不容緩的任務(wù)。發(fā)展新金融工具也是我們進一步提高資本利用效率、保持高速增長的重要途徑。我們首先需要克服固步自封的觀念，同時也要克服對衍生工具的恐懼。從簡單的產(chǎn)品做起，讓市場、投資者和監(jiān)管者逐步學習提高。任何時候，金融創(chuàng)新都應該受到鼓勵，但一旦形成規(guī)模，則需加強風險控制。因此，市場的發(fā)展理應與監(jiān)管能力的提高齊頭并進。
作者為北京大學國家發(fā)展研究院教授、財新傳媒首席經(jīng)濟學家
