近來，被冷落幾年的新三板話題又突然“熱”了。原因是全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)又推出了幾個以設(shè)立“精選層”為核心的“大招”，并言：現(xiàn)在已經(jīng)進入了路徑設(shè)計的階段�？磥磉@只“靴子”真的要落地了。

　　一時間，多家機構(gòu)和一些權(quán)威人士紛紛發(fā)聲，使得呈現(xiàn)出“春風又綠新三板”的輿論景觀。

　　作為長期關(guān)注新三板的我們，卻依然心驚膽戰(zhàn)，害怕“倒春寒”。原因是：新三板若再設(shè)幾百家的精選層，那么8500家的基礎(chǔ)層該咋辦?

　　讓我們先看看這次全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出“大招”的背景。

　　一、新三板改革：形勢倒逼的無奈之舉

　　改革常有居安思危的“高點轉(zhuǎn)型”，也有不變則死的“背水一戰(zhàn)”。新三板的這次改革當屬何方?

　　1、新三板現(xiàn)狀—苦寒之地

　　用數(shù)據(jù)說話：

　　(1)市值規(guī)模：新低不斷

　　新三板總市值在2017年9月達到5.24萬億元后，到2019年10月已萎縮至2.96萬億元，減少了43.5%。

　　(2)融資功能：基本喪失

　　新三板市場的活躍度趨向冰點，月成交量由2017年的最高293億元，下跌到目前的51億元，且下滑勢頭沒有好轉(zhuǎn)跡象。基本的融資功能也每況愈下，2019年8月的融資額僅有6.22億元，創(chuàng)下2015年以來的最低值。

　　(3)掛牌體量：大勢所去

　　2018年全年，新三板共增加581家新掛牌企業(yè)，創(chuàng)近三年新低，而摘牌潮洶涌來襲，全年共1520家企業(yè)摘牌。2019年的摘牌潮仍在繼續(xù)，存量公司從最高值11645家，一路下滑至2019年10月底的9175家。

　　目前新三板的體量和規(guī)模已不可同日而語，基本的融資功能也喪失殆盡。2013到2015年上半年間的氣吞萬里、如猛虎下山之勢，似乎再難呈現(xiàn)!

　　2、改革出大招—不得己為之

　　10月25日，證監(jiān)會宣布了深化新三板改革整體方案，將在發(fā)行、融資、監(jiān)管、退市等方面推出五大改革措施，助力新三板系統(tǒng)、全面推進改革。

　　11月3日，全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理陳永民表示，新三板將形成“精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層”的市場結(jié)構(gòu)，通過轉(zhuǎn)板、發(fā)行、交易、投資者適當性等差異化制度安排，提升市場融資功能和定價功能，改善市場流動性，發(fā)揮精選層市場引領(lǐng)作用，帶動創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)成長升級。

　　在改革開放四十一周年的節(jié)點上，在經(jīng)濟持續(xù)下滑的背景中，為解決中小企業(yè)的“融資難、融資貴”而立的新三板，已經(jīng)沉寂的太久太久。如果全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)再不出來“曝個光”，對這9100多家掛牌企業(yè)有所表示，年底就可能無法向國務院進行工作匯報了。

　　二、新三板分層改革的分析與預判

　　2016年6月，新三板推出來了“創(chuàng)新層”與“基礎(chǔ)層”的改革。7600多家企業(yè)一分為二，其中進入創(chuàng)新層的有920家,成為“白領(lǐng)”,占比12%,其余的88%皆成“藍領(lǐng)”。

　　可是，“白領(lǐng)”引領(lǐng)新三板走出沙坑了嗎?顯然沒有。

　　1、創(chuàng)新層的興衰與評價

　　分層制度將比較優(yōu)秀的數(shù)百家掛牌公司聚集起來，對局部的市場激活在一定程度上起到積極的作用。然而，成為“白領(lǐng)”的創(chuàng)新層，三年后，從起初的900多家，卻銳減至670多家。

　　對于“藍領(lǐng)”的基礎(chǔ)層，棄子如煙，連個媚眼都不見。整個新三板更是狼藉一片!有人說這是“撿了芝麻，丟了西瓜”，更有人說這是“妻離子散”。

　　顯然，初試的分層改革很難謂之成功!

　　那么當前在創(chuàng)新層中再分層的改革又會是怎么樣的?

　　2、精選層—貴族光環(huán)

　　根據(jù)聯(lián)訊證券新三板團隊統(tǒng)計，目前尚在新三板掛牌且掛牌時間滿一年的675家創(chuàng)新層企業(yè)，按照新標準對其篩選后，符合精選層財務標準的創(chuàng)新層企業(yè)共有322家，占全部創(chuàng)新層企業(yè)的47.7%。

　　新設(shè)精選層，是本次改革的重點，它定位于承載財務狀況良好、市場認可度較高、完成公開發(fā)行，具有較強公眾化水平的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，匹配與其股權(quán)結(jié)構(gòu)相適應的交易和投資者適當性制度，對精選層公司嚴格監(jiān)管，同時也為落實轉(zhuǎn)板上市制度儲備企業(yè)資源。

　　這種再分層制度給精選層戴上了“貴族光環(huán)”，對提高精選層和創(chuàng)新層六百多家企業(yè)的流動性和活躍度會起到一定幫助。

　　可是，基礎(chǔ)層可如何是好?

　　3、基礎(chǔ)層—貧民枷鎖

　　截止2019年10月31日，基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)共有8500家，占比92.6%。

　　新三板分層標準主要依靠凈利潤、增長率、總市值這些數(shù)據(jù)來衡量，能否進入創(chuàng)新層和精選層也僅僅只是從數(shù)據(jù)這一層面對企業(yè)價值簡單進行評估，然而企業(yè)未來的發(fā)展空間和發(fā)展速度，是很難具體量化的。有些企業(yè)雖然沒能進入創(chuàng)新層和精選層，但后勁較足，更應看重企業(yè)未來的價值。

　　本來這種分層制度已經(jīng)夠簡單粗暴的了，而現(xiàn)在則更進一步，使得“基礎(chǔ)層”上面又多加了一層，以前是“藍領(lǐng)”，現(xiàn)在是“貧民”，更加牢牢的被關(guān)進“殘次品”的籠子里。正像以前我們形容的“陷在沙坑里的一群羊”。

　　4、改革結(jié)局—可能加速新三板的衰亡

　　大家試想一下：在精選層的300多只羊，有了得天獨厚的政策資源，有了陽光、水分和肥料，很快就會膘肥體壯，然后轉(zhuǎn)板到上證或深證交易所。留在新三板的這些“貧民”該咋辦?

　　貧民可以成為富豪嗎?理論上可以，但是，要讓8500家的貧民都朝向富豪的道路上迅跑，那需要出臺多少政策工具呢?

　　更主要的是，二級市場的資金有限，上市的優(yōu)質(zhì)資源同樣有限，新三板中少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)直通“轉(zhuǎn)板”，這會使得新三板存量的優(yōu)質(zhì)資源更加稀缺，市場吸引力和活躍度進一步降低。這種“偏向性”的新政，極大可能將新三板推向深淵，加速其衰亡，成為名副其實的“垃圾場”!

　　三、基礎(chǔ)層：“八千壯士”何去何從?

　　新三板當初的成立，是中國資本市場發(fā)展的趨勢和歷史需要，它承擔了中國中小企業(yè)融資服務主戰(zhàn)場的重任，修通了中小民營企業(yè)參與資本市場的渠道，為廣大中小企業(yè)爭取到一席之地，為扭轉(zhuǎn)中國資本市場幾十年的“倒金字塔”結(jié)構(gòu)做出了不可估量的貢獻。截至2019年10月31日，全市場掛牌公司9175家，其中，民營企業(yè)占比93%，中小企業(yè)占比94%。

　　從方法論上講，新三板的改革，應當是激活整個存量市場，為掛牌的全部9100多家企業(yè)負責。而不只能是少數(shù)“精選層”企業(yè)的盛宴，更不能是給占比92.3%“基礎(chǔ)層”企業(yè)貼上卑微的標簽而置之不理。等待這8500家基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)的命運是什么呢?不難猜測，但也不禁讓人感慨，這是何等悲壯的場景!

　　不忘“民營”初心，牢記“中小”使命。扶持廣大中小企業(yè)和民營企業(yè)，新三板義不容辭，更是新三板的價值所在。新三板的改革，應當走出“垃圾分類”的意識形態(tài)，而不是只撿走“精選層”的金子，留下整個“垃圾收容所”。

　　四、新三板分層改革的方法論建議

　　任何一種改革都有一種方法論作指引。方法論決定著改革的指向與路徑。對新三板改革的方法論，要做好以下三個“應當”：

　　1、應當由市場決定是否分層，充分利用“無形的手”

　　十八屆三中全會《決定》中最令經(jīng)濟學家感動的話語是：“建設(shè)統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系，使市場在資源配置中起決定性的作用。”而在這之前的官方文件中，市場的作用是“基礎(chǔ)性”的。從基礎(chǔ)性作用到?jīng)Q定性作用，只有幾個字的差別，卻在改革的歷史中有著極其重要的意義。

　　新三板是否分層，應當充分發(fā)揮市場的決定作用，用市場的手段來自發(fā)分層，盡量避免政府來強制分層。

　　2、應當著力清除市場壁壘，保障“市場公平”

　　十八屆三中全會《決定》中最令企業(yè)家感動的話語是：“必須加快形成企業(yè)自主經(jīng)營、公平競爭，消費者自由選擇、自主消費，商品和要素自由流動、平等交換的現(xiàn)代市場體系，著力清除市場壁壘，提高資源自由配置效率和公平性。”

　　新三板的分層，應當充分保障“市場公平”環(huán)境，而不能通過“有形的手”來增加市場壁壘。

　　3、應當保護市場中性，減少“政府干預”

　　競爭中性是對優(yōu)化營商環(huán)境提出的新標尺，就是要求政府部門要平等對待各類市場主體，消除對不同企業(yè)設(shè)置的不合理限制。

　　十九屆三中全會在《中共中央關(guān)于深化黨和國家機構(gòu)改革的決定》中指出：加快要素價格市場化改革，要求大限度減少政府對市場活動的直接干預，提高資源配置效率和公平性，激發(fā)各類市場主體活力。

　　全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應當最大程度保護競爭中性，減少對市場的干預。不宜對9100多家企業(yè)再次劃分“貴族”和“貧民”。

　　希望大家來深入討論，也歡迎對我們的批判。

　　參考資料：

　　1、《“記”與“祭”：寫在新三板擴容五周年之時》.沙里陶金財經(jīng)觀察，2018年12月5日

　　2、《科創(chuàng)板與新三板：是相生還是相克?》.沙里陶金財經(jīng)觀察，2019年2月3日

　　3、《新三板：陷在沙坑里的一萬多只羊》.沙里陶金財經(jīng)觀察，2019年3月18日

　　4、《毫無懸念：新三板公司存量的破萬》.沙里陶金財經(jīng)觀察，2019年4月24日