近來(lái)，被冷落幾年的新三板話題又突然“熱”了。原因是全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)又推出了幾個(gè)以設(shè)立“精選層”為核心的“大招”，并言：現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了路徑設(shè)計(jì)的階段。看來(lái)這只“靴子”真的要落地了。

　　一時(shí)間，多家機(jī)構(gòu)和一些權(quán)威人士紛紛發(fā)聲，使得呈現(xiàn)出“春風(fēng)又綠新三板”的輿論景觀。

　　作為長(zhǎng)期關(guān)注新三板的我們，卻依然心驚膽戰(zhàn)，害怕“倒春寒”。原因是：新三板若再設(shè)幾百家的精選層，那么8500家的基礎(chǔ)層該咋辦?

　　讓我們先看看這次全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出“大招”的背景。

　　一、新三板改革：形勢(shì)倒逼的無(wú)奈之舉

　　改革常有居安思危的“高點(diǎn)轉(zhuǎn)型”，也有不變則死的“背水一戰(zhàn)”。新三板的這次改革當(dāng)屬何方?

　　1、新三板現(xiàn)狀—苦寒之地

　　用數(shù)據(jù)說(shuō)話：

　　(1)市值規(guī)模：新低不斷

　　新三板總市值在2017年9月達(dá)到5.24萬(wàn)億元后，到2019年10月已萎縮至2.96萬(wàn)億元，減少了43.5%。

　　(2)融資功能：基本喪失

　　新三板市場(chǎng)的活躍度趨向冰點(diǎn)，月成交量由2017年的最高293億元，下跌到目前的51億元，且下滑勢(shì)頭沒(méi)有好轉(zhuǎn)跡象�；�本的融資功能也每況愈下，2019年8月的融資額僅有6.22億元，創(chuàng)下2015年以來(lái)的最低值。

　　(3)掛牌體量：大勢(shì)所去

　　2018年全年，新三板共增加581家新掛牌企業(yè)，創(chuàng)近三年新低，而摘牌潮洶涌來(lái)襲，全年共1520家企業(yè)摘牌。2019年的摘牌潮仍在繼續(xù)，存量公司從最高值11645家，一路下滑至2019年10月底的9175家。

　　目前新三板的體量和規(guī)模已不可同日而語(yǔ)，基本的融資功能也喪失殆盡。2013到2015年上半年間的氣吞萬(wàn)里、如猛虎下山之勢(shì)，似乎再難呈現(xiàn)!

　　2、改革出大招—不得己為之

　　10月25日，證監(jiān)會(huì)宣布了深化新三板改革整體方案，將在發(fā)行、融資、監(jiān)管、退市等方面推出五大改革措施，助力新三板系統(tǒng)、全面推進(jìn)改革。

　　11月3日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理陳永民表示，新三板將形成“精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，通過(guò)轉(zhuǎn)板、發(fā)行、交易、投資者適當(dāng)性等差異化制度安排，提升市場(chǎng)融資功能和定價(jià)功能，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，發(fā)揮精選層市場(chǎng)引領(lǐng)作用，帶動(dòng)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)成長(zhǎng)升級(jí)。

　　在改革開放四十一周年的節(jié)點(diǎn)上，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的背景中，為解決中小企業(yè)的“融資難、融資貴”而立的新三板，已經(jīng)沉寂的太久太久。如果全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)再不出來(lái)“曝個(gè)光”，對(duì)這9100多家掛牌企業(yè)有所表示，年底就可能無(wú)法向國(guó)務(wù)院進(jìn)行工作匯報(bào)了。

　　二、新三板分層改革的分析與預(yù)判

　　2016年6月，新三板推出來(lái)了“創(chuàng)新層”與“基礎(chǔ)層”的改革。7600多家企業(yè)一分為二，其中進(jìn)入創(chuàng)新層的有920家,成為“白領(lǐng)”,占比12%,其余的88%皆成“藍(lán)領(lǐng)”。

　　可是，“白領(lǐng)”引領(lǐng)新三板走出沙坑了嗎?顯然沒(méi)有。

　　1、創(chuàng)新層的興衰與評(píng)價(jià)

　　分層制度將比較優(yōu)秀的數(shù)百家掛牌公司聚集起來(lái)，對(duì)局部的市場(chǎng)激活在一定程度上起到積極的作用。然而，成為“白領(lǐng)”的創(chuàng)新層，三年后，從起初的900多家，卻銳減至670多家。

　　對(duì)于“藍(lán)領(lǐng)”的基礎(chǔ)層，棄子如煙，連個(gè)媚眼都不見(jiàn)。整個(gè)新三板更是狼藉一片!有人說(shuō)這是“撿了芝麻，丟了西瓜”，更有人說(shuō)這是“妻離子散”。

　　顯然，初試的分層改革很難謂之成功!

　　那么當(dāng)前在創(chuàng)新層中再分層的改革又會(huì)是怎么樣的?

　　2、精選層—貴族光環(huán)

　　根據(jù)聯(lián)訊證券新三板團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，目前尚在新三板掛牌且掛牌時(shí)間滿一年的675家創(chuàng)新層企業(yè)，按照新標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其篩選后，符合精選層財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)共有322家，占全部創(chuàng)新層企業(yè)的47.7%。

　　新設(shè)精選層，是本次改革的重點(diǎn)，它定位于承載財(cái)務(wù)狀況良好、市場(chǎng)認(rèn)可度較高、完成公開發(fā)行，具有較強(qiáng)公眾化水平的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，匹配與其股權(quán)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的交易和投資者適當(dāng)性制度，對(duì)精選層公司嚴(yán)格監(jiān)管，同時(shí)也為落實(shí)轉(zhuǎn)板上市制度儲(chǔ)備企業(yè)資源。

　　這種再分層制度給精選層戴上了“貴族光環(huán)”，對(duì)提高精選層和創(chuàng)新層六百多家企業(yè)的流動(dòng)性和活躍度會(huì)起到一定幫助。

　　可是，基礎(chǔ)層可如何是好?

　　3、基礎(chǔ)層—貧民枷鎖

　　截止2019年10月31日，基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)共有8500家，占比92.6%。

　　新三板分層標(biāo)準(zhǔn)主要依靠?jī)衾麧?rùn)、增長(zhǎng)率、總市值這些數(shù)據(jù)來(lái)衡量，能否進(jìn)入創(chuàng)新層和精選層也僅僅只是從數(shù)據(jù)這一層面對(duì)企業(yè)價(jià)值簡(jiǎn)單進(jìn)行評(píng)估，然而企業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間和發(fā)展速度，是很難具體量化的。有些企業(yè)雖然沒(méi)能進(jìn)入創(chuàng)新層和精選層，但后勁較足，更應(yīng)看重企業(yè)未來(lái)的價(jià)值。

　　本來(lái)這種分層制度已經(jīng)夠簡(jiǎn)單粗暴的了，而現(xiàn)在則更進(jìn)一步，使得“基礎(chǔ)層”上面又多加了一層，以前是“藍(lán)領(lǐng)”，現(xiàn)在是“貧民”，更加牢牢的被關(guān)進(jìn)“殘次品”的籠子里。正像以前我們形容的“陷在沙坑里的一群羊”。

　　4、改革結(jié)局—可能加速新三板的衰亡

　　大家試想一下：在精選層的300多只羊，有了得天獨(dú)厚的政策資源，有了陽(yáng)光、水分和肥料，很快就會(huì)膘肥體壯，然后轉(zhuǎn)板到上證或深證交易所。留在新三板的這些“貧民”該咋辦?

　　貧民可以成為富豪嗎?理論上可以，但是，要讓8500家的貧民都朝向富豪的道路上迅跑，那需要出臺(tái)多少政策工具呢?

　　更主要的是，二級(jí)市場(chǎng)的資金有限，上市的優(yōu)質(zhì)資源同樣有限，新三板中少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)直通“轉(zhuǎn)板”，這會(huì)使得新三板存量的優(yōu)質(zhì)資源更加稀缺，市場(chǎng)吸引力和活躍度進(jìn)一步降低。這種“偏向性”的新政，極大可能將新三板推向深淵，加速其衰亡，成為名副其實(shí)的“垃圾場(chǎng)”!

　　三、基礎(chǔ)層：“八千壯士”何去何從?

　　新三板當(dāng)初的成立，是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)和歷史需要，它承擔(dān)了中國(guó)中小企業(yè)融資服務(wù)主戰(zhàn)場(chǎng)的重任，修通了中小民營(yíng)企業(yè)參與資本市場(chǎng)的渠道，為廣大中小企業(yè)爭(zhēng)取到一席之地，為扭轉(zhuǎn)中國(guó)資本市場(chǎng)幾十年的“倒金字塔”結(jié)構(gòu)做出了不可估量的貢獻(xiàn)。截至2019年10月31日，全市場(chǎng)掛牌公司9175家，其中，民營(yíng)企業(yè)占比93%，中小企業(yè)占比94%。

　　從方法論上講，新三板的改革，應(yīng)當(dāng)是激活整個(gè)存量市場(chǎng)，為掛牌的全部9100多家企業(yè)負(fù)責(zé)。而不只能是少數(shù)“精選層”企業(yè)的盛宴，更不能是給占比92.3%“基礎(chǔ)層”企業(yè)貼上卑微的標(biāo)簽而置之不理。等待這8500家基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)的命運(yùn)是什么呢?不難猜測(cè)，但也不禁讓人感慨，這是何等悲壯的場(chǎng)景!

　　不忘“民營(yíng)”初心，牢記“中小”使命。扶持廣大中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，新三板義不容辭，更是新三板的價(jià)值所在。新三板的改革，應(yīng)當(dāng)走出“垃圾分類”的意識(shí)形態(tài)，而不是只撿走“精選層”的金子，留下整個(gè)“垃圾收容所”。

　　四、新三板分層改革的方法論建議

　　任何一種改革都有一種方法論作指引。方法論決定著改革的指向與路徑。對(duì)新三板改革的方法論，要做好以下三個(gè)“應(yīng)當(dāng)”：

　　1、應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)決定是否分層，充分利用“無(wú)形的手”

　　十八屆三中全會(huì)《決定》中最令經(jīng)濟(jì)學(xué)家感動(dòng)的話語(yǔ)是：“建設(shè)統(tǒng)一開放、競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)體系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性的作用。”而在這之前的官方文件中，市場(chǎng)的作用是“基礎(chǔ)性”的。從基礎(chǔ)性作用到?jīng)Q定性作用，只有幾個(gè)字的差別，卻在改革的歷史中有著極其重要的意義。

　　新三板是否分層，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮市場(chǎng)的決定作用，用市場(chǎng)的手段來(lái)自發(fā)分層，盡量避免政府來(lái)強(qiáng)制分層。

　　2、應(yīng)當(dāng)著力清除市場(chǎng)壁壘，保障“市場(chǎng)公平”

　　十八屆三中全會(huì)《決定》中最令企業(yè)家感動(dòng)的話語(yǔ)是：“必須加快形成企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)、公平競(jìng)爭(zhēng)，消費(fèi)者自由選擇、自主消費(fèi)，商品和要素自由流動(dòng)、平等交換的現(xiàn)代市場(chǎng)體系，著力清除市場(chǎng)壁壘，提高資源自由配置效率和公平性。”

　　新三板的分層，應(yīng)當(dāng)充分保障“市場(chǎng)公平”環(huán)境，而不能通過(guò)“有形的手”來(lái)增加市場(chǎng)壁壘。

　　3、應(yīng)當(dāng)保護(hù)市場(chǎng)中性，減少“政府干預(yù)”

　　競(jìng)爭(zhēng)中性是對(duì)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境提出的新標(biāo)尺，就是要求政府部門要平等對(duì)待各類市場(chǎng)主體，消除對(duì)不同企業(yè)設(shè)置的不合理限制。

　　十九屆三中全會(huì)在《中共中央關(guān)于深化黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革的決定》中指出：加快要素價(jià)格市場(chǎng)化改革，要求大限度減少政府對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的直接干預(yù)，提高資源配置效率和公平性，激發(fā)各類市場(chǎng)主體活力。

　　全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)最大程度保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)中性，減少對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)。不宜對(duì)9100多家企業(yè)再次劃分“貴族”和“貧民”。

　　希望大家來(lái)深入討論，也歡迎對(duì)我們的批判。

　　參考資料：

　　1、《“記”與“祭”：寫在新三板擴(kuò)容五周年之時(shí)》.沙里陶金財(cái)經(jīng)觀察，2018年12月5日

　　2、《科創(chuàng)板與新三板：是相生還是相克?》.沙里陶金財(cái)經(jīng)觀察，2019年2月3日

　　3、《新三板：陷在沙坑里的一萬(wàn)多只羊》.沙里陶金財(cái)經(jīng)觀察，2019年3月18日

　　4、《毫無(wú)懸念：新三板公司存量的破萬(wàn)》.沙里陶金財(cái)經(jīng)觀察，2019年4月24日