全球經(jīng)濟(jì)可能走向通縮

　　關(guān)于近期市場(chǎng)或者經(jīng)濟(jì)形勢(shì)方面的情況，大家都知道的是外國(guó)銀行在國(guó)外市場(chǎng)投資中出現(xiàn)灰頭土臉的情況，我所在的瑞銀財(cái)富管理部是瑞銀最基本的部門(mén)，瑞銀財(cái)富管理在亞太區(qū)也連續(xù)5次得到最佳私人銀行大獎(jiǎng)，但是今年我們丟掉了這個(gè)稱號(hào)，所以我們覺(jué)得還有很多需要努力的地方。

　　首先我講一下全球經(jīng)濟(jì)到底是通脹還是通縮的問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題可以說(shuō)是投資界生死攸關(guān)的一個(gè)問(wèn)題。我們記得，日本的貨幣政策在2001年以后就開(kāi)始量化放松，投放了很多貨幣，利率幾乎降到零，但是到今天的日本仍然處于通縮階段，通縮的后果就是資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，消費(fèi)萎縮，投資需求低迷，這個(gè)現(xiàn)象對(duì)日本的股市也造成了很大的影響，日經(jīng)指數(shù)從38000點(diǎn)跌到今天的8000點(diǎn)；所以，我想強(qiáng)調(diào)的是，假如全球的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到一個(gè)長(zhǎng)期的通縮階段，這將對(duì)全球的基金界、投資界造成一個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　前一段時(shí)間我們看到，美國(guó)的貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始大規(guī)模放松，動(dòng)用大量貨幣購(gòu)買(mǎi)美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的債券。那么，市場(chǎng)是否認(rèn)為這已是通脹的開(kāi)始呢？通脹問(wèn)題牽涉到市場(chǎng)和投資者的信心，也牽涉到全球的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)通縮，是貨幣的投放量不足，還是我們的產(chǎn)能過(guò)剩。比如中國(guó)明顯就是產(chǎn)能過(guò)剩，美國(guó)的產(chǎn)能也出現(xiàn)了運(yùn)行不足的問(wèn)題，目前美國(guó)比它潛在的生產(chǎn)水平低7%左右，在這種情況下，投入大量的貨幣有沒(méi)有可能帶來(lái)通貨膨脹呢？從目前的情況看，我認(rèn)為至少在近一兩年內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)還可能處于一個(gè)通縮狀態(tài)。 

　　為什么我們還在擔(dān)心通縮的問(wèn)題呢？這主要是因?yàn)橥�縮屬于一個(gè)容易引起根本性變化的問(wèn)題，全球經(jīng)濟(jì)可能因?yàn)橥�縮面臨轉(zhuǎn)折性變化的隱患。首先是銀行業(yè)，銀行業(yè)目前出現(xiàn)的損失主要是因?yàn)殂y行業(yè)在過(guò)去幾年中的過(guò)度發(fā)展，當(dāng)然，我們也注意到美國(guó)的次級(jí)債、房地產(chǎn)市場(chǎng)也都造成銀行資產(chǎn)的損失，這個(gè)數(shù)據(jù)大概有1萬(wàn)億美金左右，而根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，僅僅是信用卡以及銀行貸款都可能會(huì)超過(guò)2400億左右的損失。所以，如果美國(guó)現(xiàn)在動(dòng)用5千到1萬(wàn)億的資金去解決銀行問(wèn)題，這是不大可能完全彌補(bǔ)銀行資產(chǎn)的損失的。

　　全球去杠桿化影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　我們注意到的另一個(gè)重要問(wèn)題的是——全球正出現(xiàn)去杠桿化的潮流；不僅僅是中國(guó)在去杠桿化，美國(guó)也是，而美國(guó)的這種變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生一定的影響。美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系在此之前是一個(gè)靠杠桿放大不斷推動(dòng)泡沫形成的過(guò)程，我們中國(guó)的經(jīng)濟(jì)再怎么增長(zhǎng)，美國(guó)去杠桿化的現(xiàn)象都將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成不小的影響，這種影響有可能壓倒中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，因此，去杠桿化的全球潮流對(duì)我們的影響非常大，而且這是結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變。所以，我個(gè)人認(rèn)為中國(guó)很難再見(jiàn)到兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，也許中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)還將出現(xiàn)一定的反彈，但中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)可能難以再現(xiàn)兩位數(shù)的情況。

　　再回到通縮問(wèn)題上，如果全球消費(fèi)者也開(kāi)始去杠桿化，企業(yè)也來(lái)去杠桿化。那么在通縮的情況下，你應(yīng)該怎么投資（A股以外的市場(chǎng)）？在通縮的情況下表現(xiàn)最好的可能就是政府公債和現(xiàn)金。比如日本的公債回報(bào)率有1%，它的表現(xiàn)就比日本股票好，因?yàn)楣善钡馁Y產(chǎn)價(jià)格在縮水。

　　有人可能會(huì)說(shuō)“你在胡說(shuō)八道，我最近看到黃金價(jià)格在反彈，我看到股票價(jià)格也在反彈，是不是要擔(dān)心通貨膨脹呢？”我覺(jué)得這個(gè)擔(dān)心也有道理，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浉�通貨緊縮可能隔著一層薄薄的紙。我們目前的生產(chǎn)產(chǎn)量還是很大，中國(guó)的產(chǎn)能還是過(guò)剩，你能不能一下子把這些出口產(chǎn)能轉(zhuǎn)換到國(guó)內(nèi)需求上？但現(xiàn)在看不是那么容易的。所以在這種情況下，全球去杠桿化的后果可能就是一個(gè)通縮的壓力超過(guò)通貨膨脹的壓力。 

　　我想說(shuō)的還有美金地位的問(wèn)題。美金就像一只貓，這只貓的尾巴比它的身體還要大，它是尾巴牽著身體走，而不是身體牽著尾巴走，我們就是要把這些美元貶值，但是你不讓它貶值，所以它被國(guó)際上給劫持了。它是一個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體。全世界到現(xiàn)在為止，貿(mào)易貨幣60%是用美元結(jié)算的，所以在短期里面你還是沒(méi)有辦法踢掉美元的。

　　我們?cè)跉v史的長(zhǎng)河里面可以看到，比如英鎊，它的興、衰、起、落。同樣，我們相信未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與我們這些發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)是一個(gè)此消彼長(zhǎng)的過(guò)程，盡管美國(guó)的地位經(jīng)過(guò)這一輪的損傷，未必馬上被改變。因?yàn)槲覀冞@些國(guó)家的匯率穩(wěn)定的依據(jù)是美國(guó)，我們要盯住美元，美金要貶值人民幣也要貶值。所以，美金以后的道路會(huì)很曲折。關(guān)于提款權(quán)，提款權(quán)就是替代了美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，那美國(guó)放松國(guó)債，利率上升對(duì)你的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有好處嗎？沒(méi)有好處。所以我們覺(jué)得美金的問(wèn)題可能是長(zhǎng)期疲軟的問(wèn)題，但也并非絕對(duì)。美金跟日元相比要升值，因?yàn)槿毡疽�比美�?guó)更厲害，日元貶值的速度可能比美金快得多。歐洲的情況好嗎？也不見(jiàn)的好。歐洲在金融危機(jī)里面它沒(méi)有那么多的壞賬，它的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)沒(méi)有那么發(fā)達(dá)，它沒(méi)有把這個(gè)證券化打包再賣，這是它的優(yōu)秀的地方。歐洲不是鐵板一塊，比如說(shuō)德國(guó)、法國(guó)。特別是德國(guó)，跟我們中國(guó)很像，它在上世紀(jì)70年代曾經(jīng)是世界上最主要的出口國(guó)，德國(guó)人是很節(jié)省的，它一直是貿(mào)易順差；因此，以德國(guó)為主旋律的歐元憑什么要貶值呢？就是因?yàn)闅W洲共同體并非鐵板一塊，它有資產(chǎn)泡沫的國(guó)家，像希臘、西班牙這些國(guó)家，英國(guó)也比較特別。而且像奧地利、比利時(shí)等西歐國(guó)家對(duì)東歐國(guó)家的貸款非常大。所以歐元基本面有正的方面，也有負(fù)的方面，在這種情況下，如果讓歐洲升值太多，歐洲經(jīng)濟(jì)就不可能恢復(fù)，但是你讓它貶值，美國(guó)人也不答應(yīng)。    

　　所以，考慮到上述情況，美金的弱點(diǎn)比歐元還要多一些。因?yàn)闅W洲央行更多的是生活在德意志銀行的陰影當(dāng)中，到現(xiàn)在為止歐洲都不敢把利率降為零，它也不敢把貨幣政策的量化放松。這個(gè)歐元是集體的，美國(guó)也不能隨便發(fā)放歐元的債券，所以在這種情況下，也許歐元比美元要強(qiáng)一些。在這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，美元在今后的走勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的貶值，但短期貶值的可能性并不大。

　　股市見(jiàn)底需解決流動(dòng)性和信用問(wèn)題 

　　去年有的基金買(mǎi)了美國(guó)的國(guó)債，它的凈值表現(xiàn)可能是上漲10%左右。從這一點(diǎn)而言，在全球困難以及美國(guó)最困難的時(shí)候，美金的表現(xiàn)也不一定就很弱，所以其中就產(chǎn)生了很多變數(shù)。從避險(xiǎn)以及流動(dòng)性方面考慮，美金的表現(xiàn)千變?nèi)f化，但它的主旋律還是跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，美金的基本面就是一個(gè)國(guó)家國(guó)力的反映。那么全球經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候會(huì)見(jiàn)底呢？觀察證券和經(jīng)濟(jì)的歷史，西方的金融市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的底部出現(xiàn)要經(jīng)歷幾個(gè)步驟：第一步、在金融危機(jī)發(fā)生之時(shí)，交易風(fēng)險(xiǎn)非常大，投資者根本不敢跟你做交易，匯豐、花旗也不敢跟你做，雖然你有訂單，但是銀行卻不敢給你開(kāi)出信用證，在這種環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)流量能夠起來(lái)嗎？起不來(lái)。所以，解決股市見(jiàn)底的問(wèn)題首先要解決流動(dòng)性。

　　第二步要解決商業(yè)信用問(wèn)題。為什么商業(yè)信用跟股市有關(guān)系？因?yàn)閲?guó)外市場(chǎng)中的資產(chǎn)除了股票一大塊外，還有一大部分是企業(yè)債券。從目前來(lái)說(shuō)，企業(yè)債券回報(bào)率很高，在這么高的回報(bào)率下，投資者為什么不買(mǎi)呢？主要是擔(dān)心企業(yè)會(huì)倒閉。我們知道股東是證券市場(chǎng)中權(quán)力最次一個(gè)等級(jí)，債券權(quán)人是最先等級(jí)的。所以當(dāng)商業(yè)信用問(wèn)題得以解決后，公司的債券回報(bào)率開(kāi)始下降，那么我們看到的就是投資人心態(tài)的變化——他愿意接受更多的風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)。

　　至于頂部和底部，從目前來(lái)看，不少人是看市場(chǎng)的估值，比如，股票的股價(jià)跌到一定的水平就可以去買(mǎi)進(jìn)，也無(wú)需管它是底還是頂，因?yàn)檎l(shuí)也不是神仙；但我也知道我們國(guó)內(nèi)有很多基金經(jīng)理在6000點(diǎn)的時(shí)候成功逃出，但是基金經(jīng)理在幾十年的證券市場(chǎng)中是否能每次都成功避開(kāi)頂部呢，這不是一件容易的事情。 瑞銀管理的資產(chǎn)有1200多億美元，如何布局我們的資產(chǎn)是至關(guān)重要的，我們必須考量投資者回報(bào)，也要考慮股價(jià)估值的問(wèn)題，我們要關(guān)注金融業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)、美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)、企業(yè)的盈利、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其中經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能還要進(jìn)一步挑戰(zhàn)新的底部，這些仍然存在很多不確定因素。