葉檀

　　近幾年監(jiān)管部門打擊證券市場內(nèi)幕交易轟轟烈烈，用一句話來形容，天雷滾滾之后下了點小雨。

　　打擊內(nèi)幕交易是抓了黃光裕、汪建中等典型，但那是在作奸犯科很久以后，并且內(nèi)幕交易橫行并未改觀，處罰內(nèi)幕交易的制度設計遠未完善。如此下去，打擊內(nèi)幕交易很可能變成監(jiān)管部門感動自我的表決心之舉。

　　11月18日，國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會等五部門《關于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易的意見》。如同嘲諷，就在《意見》發(fā)布之后不久，出現(xiàn)了一連串的疑似內(nèi)幕交易事件。從11月19日到11月30日的8個交易日，至少有13只個股存在公布利好消息之前，公司股價漲停的情況，包括福晶科技[19.86 -1.78%]、深圳惠程[40.59 -0.02%]、精功科技[46.00 -2.54%]等上市公司。事實上，在利好公布之前股價上漲成為股市慣例，當然，沒有一家公司認為自己涉及內(nèi)幕交易。就在高淳陶瓷內(nèi)幕交易案被處理之前，同樣言之鑿鑿稱不存在內(nèi)幕交易。

　　內(nèi)幕交易之所以肆無忌憚，制度設計欠缺是核心。目前的制度設計讓上市公司缺乏獨立品格，股東的權力極度萎縮，行政權力過大，法律不給普通投資者撐腰。

　　埋伏并購重組股是內(nèi)幕交易的重頭戲。在并購過程的一連串審批中，信息鏈條無限擴展：地方大員對于屬地公司的并購重組心知肚明，國企并購重組需要國資委審批，涉及外資需要商務部門審批，大企業(yè)上重點項目發(fā)改委的審批是躲不過的一環(huán)，參與的投行與中介機構得知信息則在普通投資者之前，當然，最重要的審批者與疏通對象就是監(jiān)管部門——看看，上述哪一個環(huán)節(jié)都可以泄露天機，上述哪個權力部門的知情者都可以通過七大姑八大姨潛伏并購重組股中，獲數(shù)倍之利。

　　12月初，證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任歐陽澤華在接受采訪時透露，在證監(jiān)會最近查處的一個內(nèi)幕交易案中，涉及到的內(nèi)幕知情人高達546人，原本應該保密的內(nèi)幕信息，幾乎達到了半公開化的程度。

　　如此長的信息鏈條，在人情社會中就是現(xiàn)成的內(nèi)幕交易良機，即便建立內(nèi)幕信息知情人登記制度，不過是形式上的改進，難以從根本上扭轉局面。

　　只要目前對上市公司層層審批機制不改，所謂堵截內(nèi)幕交易就是不可能完成的任務，是權力機構內(nèi)部玩的左右手互博的游戲。上交所研究中心總經(jīng)理胡汝銀曾坦言，在證券市場上，大量的國有股使政府成為最大的市場參與者。對證券監(jiān)管機構來說，受制于政府又要管制政府，是一件“不可能完成的任務”，“監(jiān)管者的堅牙利齒被包了起來，證券監(jiān)管過程成了一個復雜的政治過程”。

　　縮短信息鏈條的惟一辦法，是讓上市公司的并購重組由股東說了算，讓股東的投票權具有決定作用。這就意味著我國的審批制度必須從根本上改革，讓審批者尊重市場、尊重投資者、尊重公眾公司的獨立品格，自己革自己的命，自己剝奪自己的權力，做得到嗎?

　　一年立案調(diào)查幾十起內(nèi)幕交易案，近兩年對重組與信息公開的一連串規(guī)定，是證監(jiān)會努力的成果。但上述制度性弊端不除，證監(jiān)會監(jiān)管內(nèi)幕交易的努力會成為絕望的行為藝術，以及展示行政權力與內(nèi)幕交易豐富性的平臺。

　　更不容忽視的是，證監(jiān)會身為監(jiān)管者，常常對子弟兵獲利卻網(wǎng)開一面，面對洶洶輿情所展示的巨大的道德風險無動于衷。

　　證監(jiān)會的青眼主要面對券商、公募基金。以對公募基金為例，先是給予基金一對多產(chǎn)品，鼓勵公募基金與私募相抗衡，有一段時間索性暫停了私募基金的陽光募集，而對重組后的大券商更是關愛有加。有關部門先后讓某些券商創(chuàng)設權證，捅出天大的簍子照樣呵護有加。

　　更讓人郁悶的是，對充滿了道德風險的券商直投至今只停留于口頭提示。統(tǒng)計顯示，自2007年9月證監(jiān)會發(fā)放第一張券商直投業(yè)務牌照以來，截止到目前，全國已有將20多家券商獲得了直投牌照，在券商直投參與的公司中，已有十余家正式上市，并且絕大多數(shù)為創(chuàng)業(yè)板上市公司，投資收益動輒數(shù)億元。

　　雖然由于限售，這些都是帳面浮盈，但巨大的道德風險，以及變風投與知情者搭便車的風險不可小覤。在券商直投、投行、研究業(yè)務之間是否會借此形成利益輸送鏈條，直投的擔當投行，當然漫天報價，而研究員為公司利益考慮，也會推薦再推薦。

　　管理層試圖讓券商通過設立全資子公司開展業(yè)務，達到風險隔離的目的。同時券商對直投子公司的投資，在計算凈資本時將予以全額扣減，母公司和子公司之間同時被要求建立嚴密的防火墻制度，據(jù)稱對于一年半年內(nèi)的入股的風險投資公司提出警示。

　　隔離多半是掩人耳目。華爾街投行內(nèi)部的防火墻大多是空架子，A股市場成立子公司，與母公司建立防火墻，就真的有防火墻存在嗎?那位唱衰金融股的分析師不就被趕下臺了嗎?研究部門與投資部門不是有防火墻嗎?可研究部門說話不中聽，就是不行。就算不同的公司之間建立防火墻，比如A公司直投，只能由A公司以外的其他公司做投行，難保不出現(xiàn)各家公司把酒言歡的局面。在懲罰機制不嚴的情況下，繞開城墻是輕松不過的事。

　　上述現(xiàn)象在法律上沒有介定，充其量可以叫做內(nèi)部紅利，屬于合法的灰色地帶。監(jiān)管層對各公司有親疏遠近，監(jiān)管的力度也就輕重不同。

　　嚴打內(nèi)幕交易是重肅市場秩序的過程，也是重建監(jiān)管公信力的過程，行政力量退出市場，監(jiān)管層才能成為單純的監(jiān)管者。否則，監(jiān)管層既要呵護股市、又要考慮各地方上市指標的均衡、還要不時地發(fā)虎威警戒一下內(nèi)幕交易者。最好的結果，是讓市場感到天威莫測，最壞的結果，是讓制度徹底做廢。

　　注：想起上月在鏘鏘三人行，馬光遠博士對內(nèi)幕交易持極端悲觀態(tài)度。

　　關注的是，從制度上是否把最大的漏斗堵住，不樂觀。無論是市場文化還是制度。

　　一輪新的巨大的財富分配緊鑼密鼓進行中，很可怕。