約翰·加普

如果英國(guó)并購(gòu)大戰(zhàn)勝負(fù)的關(guān)鍵在于個(gè)人魅力和企業(yè)文化，而不是股東能夠得到多少利益，那么卡夫(Kraft)以162億美元敵意收購(gòu)吉百利(Cadbury)的交易必定會(huì)以失敗告終。

卡夫首席執(zhí)行官艾琳•羅森菲爾德(Irene Rosenfeld)不請(qǐng)自來(lái)，到吉百利喝茶，并大談特談金錢(qián)，惹惱了吉百利董事長(zhǎng)羅杰•卡爾(Roger Carr)，使她感受到英式輕蔑的寒意。她的報(bào)價(jià)遭到拒絕，因?yàn)檫@是來(lái)自一家“低增長(zhǎng)集團(tuán)”的“荒謬”報(bào)價(jià)。

以收購(gòu)委員會(huì)(Takeover Panel)能夠接受的語(yǔ)言所表述的信息已足夠清晰。正因?yàn)槊绹?guó)大兵在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期曾帶著好時(shí)(Hershey)巧克力條來(lái)到英國(guó)，帶走了我們的婦女，所以別以為一個(gè)美國(guó)女人能夠帶著美元回來(lái)，拿走我們的吉百利牛奶巧克力(Dairy Milk)。

然而在英國(guó)，收購(gòu)并不由這些事情決定。在作為美國(guó)多數(shù)大型企業(yè)注冊(cè)地的特拉華州管轄區(qū)內(nèi)，董事會(huì)可以對(duì)敵意收購(gòu)設(shè)置障礙。但在英國(guó)，金錢(qián)決定一切。“你很難想象，會(huì)有董事會(huì)建議接受兩個(gè)報(bào)價(jià)中較低的那個(gè)，”金融城的一位銀行家說(shuō)道。

當(dāng)卡夫芝士片(Kraft Cheese Slices)的制造商企圖將吉百利的彩蛋巧克力(Creme Eggs)，從由家族創(chuàng)立并擁有的巧克力制造商手中搶奪過(guò)來(lái)時(shí)，你很容易將這看作一種恥辱。

賓夕法尼亞的好時(shí)或是意大利的費(fèi)列羅(Ferrero)——該品牌靦腆的掌門(mén)人米開(kāi)力•費(fèi)雷羅(Michele Ferrero)有時(shí)被比作《查理與巧克力工廠(chǎng)》里的巧克力工廠(chǎng)廠(chǎng)主威利•旺卡(Willy Wonka)——肯定會(huì)是更好的合作伙伴吧？即便他們向吉百利股東們提出的報(bào)價(jià)更低。這會(huì)讓伯恩維勒（Bournville，吉百利總部所在地——譯者注）和赫爾希（Hershey，好時(shí)總部所在地）這兩座模范城鎮(zhèn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

這個(gè)想法很誘人，但卻是錯(cuò)誤的。倫敦金融城(City of London)注重價(jià)格的特質(zhì)，使投資者可以不受董事們的阻撓而自己做出決定。這比美國(guó)隱晦不明的做法更有可能帶來(lái)健康的結(jié)果。

吉百利收購(gòu)戰(zhàn)是一個(gè)良好的例證，說(shuō)明在對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的裁定方面，英國(guó)的《并購(gòu)守則》(Takeover Code)至少和美國(guó)的特拉華州衡平法院(the Delaware Court of Chancery)一樣有效。

首先，該守則要求每個(gè)人的行動(dòng)都應(yīng)透明公開(kāi)。這看上去很簡(jiǎn)單。羅森菲爾德在8月份向卡爾提出意向，并在9月宣布了可能的報(bào)價(jià)，但并購(gòu)委員會(huì)強(qiáng)制要求其在11月9日之前發(fā)出正式報(bào)價(jià)——卡夫差點(diǎn)兒就錯(cuò)過(guò)了這個(gè)最后期限。

其次，該守則能夠防止目標(biāo)公司制造人為障礙，阻撓在美國(guó)常見(jiàn)的不受歡迎的收購(gòu)，例如“毒丸”防御手段，或是讓股東無(wú)法立刻投票將阻撓收購(gòu)的董事會(huì)掃地出門(mén)。

特拉華州的法律允許公司董事會(huì)基于自身感覺(jué)，應(yīng)用“商業(yè)判斷”區(qū)別對(duì)待不同的報(bào)價(jià)。然而，在吉百利案中，從正式報(bào)價(jià)出現(xiàn)的那一刻起，就一直是股東在掌控著方向盤(pán)。

這并不意味著哪個(gè)出價(jià)會(huì)獲得成功——吉百利發(fā)動(dòng)了一場(chǎng)看上去十分有效的游說(shuō)活動(dòng)，讓股東相信公司的價(jià)值要高于卡夫的出價(jià)。但是卡爾不得不走訪(fǎng)英美兩國(guó)的30位最大股東，陳述自己的論點(diǎn)。

他沒(méi)有說(shuō)卡夫不“適合”吉百利，然后就此打住，因?yàn)檫@是沒(méi)有用的。即便他不喜歡一家在印度和巴西擁有增長(zhǎng)潛力、并擁有企業(yè)社會(huì)責(zé)任感的悠久傳統(tǒng)的巧克力制造商，被一家美國(guó)加工食品巨頭所吞噬，他也必須從財(cái)務(wù)價(jià)值上加以論證。

表面來(lái)看，價(jià)格并不能贏得決定一筆并購(gòu)能否成功的眾多因素。兩種文化可能發(fā)生碰撞，高管們可能高估所能實(shí)現(xiàn)的結(jié)果，從而只會(huì)讓股東感到失望。歷史上充滿(mǎn)了這樣的并購(gòu)案例：人們賦予了很高的期望，最后卻輸?shù)煤軕K。當(dāng)然，對(duì)于被收購(gòu)公司的股東而言，這也許無(wú)關(guān)緊要，因?yàn)樗麄兛梢阅玫浆F(xiàn)金或售出以舊公司股份換取的新股份。如果卡夫的報(bào)價(jià)——或是提高后的報(bào)價(jià)——最終被接受，吉百利的許多英國(guó)股東都不會(huì)想持有卡夫的股票。

即便對(duì)于留下來(lái)的股東而言，價(jià)格常常能很好地說(shuō)明并購(gòu)交易的潛力。英國(guó)的程序讓每個(gè)人都有機(jī)會(huì)向投資者陳述自己的論點(diǎn)：不只是目標(biāo)公司會(huì)這么做，收購(gòu)者也必須向股東證明其報(bào)價(jià)的合理性。

吉百利似乎希望好時(shí)或費(fèi)列羅會(huì)提出各自的報(bào)價(jià)、或者進(jìn)行聯(lián)合競(jìng)購(gòu)。但好時(shí)的規(guī)模要小得多，若不想背負(fù)過(guò)多債務(wù)或是稀釋以米爾頓•好時(shí)信托基金(Milton Hershey Trust)為首的股東的權(quán)益，該公司會(huì)很難籌得所需資金。

因此，雖說(shuō)卡夫收購(gòu)吉百利會(huì)面臨文化障礙，但好時(shí)與吉百利的合并卻會(huì)受到財(cái)務(wù)杠桿的拖累。股東們必須權(quán)衡彼此沖突的風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)在競(jìng)購(gòu)期間的股價(jià)上得到反映。

讓股東做決定不是完美無(wú)缺的做法，但比其它選擇要好。哈佛大學(xué)教授盧西恩•拜伯切克(Lucian Bebchuk)的研究發(fā)現(xiàn)，擁有阻撓收購(gòu)機(jī)制的美國(guó)公司，表現(xiàn)比不上那些沒(méi)有這種機(jī)制的公司。

他表示：“證據(jù)證明，將決定權(quán)賦予經(jīng)理人，不符合股東的長(zhǎng)期利益。市場(chǎng)可能也會(huì)出錯(cuò)，但依然是最佳的判斷匯總者。”

目前，吉百利有一個(gè)很好的機(jī)會(huì)，維持其獨(dú)立公司的地位。其它的可能是，卡夫會(huì)提高報(bào)價(jià)，或是好時(shí)和費(fèi)列羅會(huì)加入爭(zhēng)奪。

無(wú)論發(fā)生什么，所有的投資者都有機(jī)會(huì)投出自己的一票。吉百利夫復(fù)何求？

譯者/管婧

(本文來(lái)源：FT中文網(wǎng) 作者：約翰·加普)