約翰·加普

如果英國并購大戰(zhàn)勝負的關鍵在于個人魅力和企業(yè)文化，而不是股東能夠得到多少利益，那么卡夫(Kraft)以162億美元敵意收購吉百利(Cadbury)的交易必定會以失敗告終。

卡夫首席執(zhí)行官艾琳•羅森菲爾德(Irene Rosenfeld)不請自來，到吉百利喝茶，并大談特談金錢，惹惱了吉百利董事長羅杰•卡爾(Roger Carr)，使她感受到英式輕蔑的寒意。她的報價遭到拒絕，因為這是來自一家“低增長集團”的“荒謬”報價。

以收購委員會(Takeover Panel)能夠接受的語言所表述的信息已足夠清晰。正因為美國大兵在戰(zhàn)爭時期曾帶著好時(Hershey)巧克力條來到英國，帶走了我們的婦女，所以別以為一個美國女人能夠帶著美元回來，拿走我們的吉百利牛奶巧克力(Dairy Milk)。

然而在英國，收購并不由這些事情決定。在作為美國多數(shù)大型企業(yè)注冊地的特拉華州管轄區(qū)內，董事會可以對敵意收購設置障礙。但在英國，金錢決定一切。“你很難想象，會有董事會建議接受兩個報價中較低的那個，”金融城的一位銀行家說道。

當卡夫芝士片(Kraft Cheese Slices)的制造商企圖將吉百利的彩蛋巧克力(Creme Eggs)，從由家族創(chuàng)立并擁有的巧克力制造商手中搶奪過來時，你很容易將這看作一種恥辱。

賓夕法尼亞的好時或是意大利的費列羅(Ferrero)——該品牌靦腆的掌門人米開力•費雷羅(Michele Ferrero)有時被比作《查理與巧克力工廠》里的巧克力工廠廠主威利•旺卡(Willy Wonka)——肯定會是更好的合作伙伴吧？即便他們向吉百利股東們提出的報價更低。這會讓伯恩維勒（Bournville，吉百利總部所在地——譯者注）和赫爾希（Hershey，好時總部所在地）這兩座模范城鎮(zhèn)強強聯(lián)合。

這個想法很誘人，但卻是錯誤的。倫敦金融城(City of London)注重價格的特質，使投資者可以不受董事們的阻撓而自己做出決定。這比美國隱晦不明的做法更有可能帶來健康的結果。

吉百利收購戰(zhàn)是一個良好的例證，說明在對并購活動的裁定方面，英國的《并購守則》(Takeover Code)至少和美國的特拉華州衡平法院(the Delaware Court of Chancery)一樣有效。

首先，該守則要求每個人的行動都應透明公開。這看上去很簡單。羅森菲爾德在8月份向卡爾提出意向，并在9月宣布了可能的報價，但并購委員會強制要求其在11月9日之前發(fā)出正式報價——卡夫差點兒就錯過了這個最后期限。

其次，該守則能夠防止目標公司制造人為障礙，阻撓在美國常見的不受歡迎的收購，例如“毒丸”防御手段，或是讓股東無法立刻投票將阻撓收購的董事會掃地出門。

特拉華州的法律允許公司董事會基于自身感覺，應用“商業(yè)判斷”區(qū)別對待不同的報價。然而，在吉百利案中，從正式報價出現(xiàn)的那一刻起，就一直是股東在掌控著方向盤。

這并不意味著哪個出價會獲得成功——吉百利發(fā)動了一場看上去十分有效的游說活動，讓股東相信公司的價值要高于卡夫的出價。但是卡爾不得不走訪英美兩國的30位最大股東，陳述自己的論點。

他沒有說卡夫不“適合”吉百利，然后就此打住，因為這是沒有用的。即便他不喜歡一家在印度和巴西擁有增長潛力、并擁有企業(yè)社會責任感的悠久傳統(tǒng)的巧克力制造商，被一家美國加工食品巨頭所吞噬，他也必須從財務價值上加以論證。

表面來看，價格并不能贏得決定一筆并購能否成功的眾多因素。兩種文化可能發(fā)生碰撞，高管們可能高估所能實現(xiàn)的結果，從而只會讓股東感到失望。歷史上充滿了這樣的并購案例：人們賦予了很高的期望，最后卻輸?shù)煤軕K。當然，對于被收購公司的股東而言，這也許無關緊要，因為他們可以拿到現(xiàn)金或售出以舊公司股份換取的新股份。如果卡夫的報價——或是提高后的報價——最終被接受，吉百利的許多英國股東都不會想持有卡夫的股票。

即便對于留下來的股東而言，價格常常能很好地說明并購交易的潛力。英國的程序讓每個人都有機會向投資者陳述自己的論點：不只是目標公司會這么做，收購者也必須向股東證明其報價的合理性。

吉百利似乎希望好時或費列羅會提出各自的報價、或者進行聯(lián)合競購。但好時的規(guī)模要小得多，若不想背負過多債務或是稀釋以米爾頓•好時信托基金(Milton Hershey Trust)為首的股東的權益，該公司會很難籌得所需資金。

因此，雖說卡夫收購吉百利會面臨文化障礙，但好時與吉百利的合并卻會受到財務杠桿的拖累。股東們必須權衡彼此沖突的風險，而這些風險通常會在競購期間的股價上得到反映。

讓股東做決定不是完美無缺的做法，但比其它選擇要好。哈佛大學教授盧西恩•拜伯切克(Lucian Bebchuk)的研究發(fā)現(xiàn)，擁有阻撓收購機制的美國公司，表現(xiàn)比不上那些沒有這種機制的公司。

他表示：“證據(jù)證明，將決定權賦予經理人，不符合股東的長期利益。市場可能也會出錯，但依然是最佳的判斷匯總者。”

目前，吉百利有一個很好的機會，維持其獨立公司的地位。其它的可能是，卡夫會提高報價，或是好時和費列羅會加入爭奪。

無論發(fā)生什么，所有的投資者都有機會投出自己的一票。吉百利夫復何求？

譯者/管婧

(本文來源：FT中文網 作者：約翰·加普)