“人不能兩次踏進(jìn)同一條河流”，但在金融衍生品市場上，中國企業(yè)陸續(xù)陷落在了同一張合約上。
對于中國企業(yè)涉入金融衍生品市場而言，中國航油(新加坡)股份有限公司[英文為China Aviation Oil，下稱中航油（新加坡）]具有標(biāo)桿性意義。這種標(biāo)桿，不僅因?yàn)橹泻接停ㄐ录悠拢┦侵袊髽I(yè)在巨額衍生品市場出現(xiàn)第一筆虧損，還在于，中航油（新加坡）如何陷落本身，并沒有得到業(yè)界的深入解剖，導(dǎo)致在三四年后，諸如我國東航、國航、深南電等公司還陷落在高盛幾乎一樣的產(chǎn)品合約之上。
從這個(gè)角度上說，重新解構(gòu)中航油（新加坡）的衍生品合約虧損，其意義，并沒有因?yàn)闀r(shí)間久遠(yuǎn)而散去，中國企業(yè)的一再陷落，反而顯得中航油（新加坡）標(biāo)本的意義更覺重大。
2005年，中航油（新加坡）在石油衍生品交易中損失約5.5億美元(按當(dāng)時(shí)匯率折算合人民幣45億元)后，向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾堈匍_債權(quán)人大會，以重組債務(wù)，而其股票已遭新交所停牌，總裁陳久霖的職位也被暫停。
死在“展期期權(quán)”
據(jù)悉，中航油（新加坡）是從2001年開始參與石油衍生品交易的，除了對沖風(fēng)險(xiǎn)之外，公司也開展自己的交易活動。
但在和高盛新加坡杰潤公司進(jìn)行的交易上，中航油（新加坡）從一開始就注定要失敗。
綜合高盛與中航油（新加坡）的衍生品合約，可以概括為：高盛先以低價(jià)賣給中航油（新加坡）一個(gè)產(chǎn)品，讓中航油（新加坡）肯定能賺到錢，但是利潤有封頂。換句話說，中航油（新加坡）能夠得到的利潤是有限的。這點(diǎn)很重要，因?yàn)檫@意味著高盛的風(fēng)險(xiǎn)也是有限的。與此同時(shí)，既然高盛給了你中航油（新加坡）這么一個(gè)肯定賺錢的機(jī)會，那你中航油（新加坡）也要給我高盛一些回饋，因此中航油（新加坡）同意從高盛手中購買另外一個(gè)產(chǎn)品。高盛說，這個(gè)產(chǎn)品不是自己賺錢用的，只是用來對沖高盛在和中航油（新加坡）簽訂的第一個(gè)產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)。
實(shí)際上，這第二個(gè)產(chǎn)品，就是最終殺死中航油（新加坡）的“致命武器”：展期期權(quán)（extendible option）。
展期期權(quán)的結(jié)構(gòu)是這樣的，展期期權(quán)的持有者，在未來，比如半年后，擁有將一個(gè)當(dāng)前約定好的條款的期權(quán)執(zhí)行的權(quán)利，也就是“期權(quán)的期權(quán)”。這個(gè)展期期權(quán)是高盛持有，也就是說，高盛在六個(gè)月后有最終權(quán)利決定是否執(zhí)行這個(gè)期權(quán)。這是一個(gè)毒性極大的產(chǎn)品。下面，筆者詳細(xì)解釋一下為什么展期期權(quán)具有這么大的毒性和殺傷力。
展期三項(xiàng)式合約
中航油（新加坡）與高盛杰潤公司簽訂的衍生品合約是一個(gè)展期三項(xiàng)式合約。該合約有兩部分：三項(xiàng)式部分和展期部分。
三項(xiàng)式部分的結(jié)構(gòu)是這樣的：
每月交易量：15萬桶（未考慮加倍）
合約期限：3個(gè)月(2004年7月至2004年9月)
高盛買入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：36美元/桶
高盛賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：33美元/桶
高盛買入看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：31美元/桶
杠桿比率： 2
WTI原油期貨現(xiàn)價(jià)（CL1）：34美元/桶
展期部分的結(jié)構(gòu)是這樣的：
每月交易量：30萬桶
合約期限：12個(gè)月(2004年10月至2005年9月)
高盛買入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：36美元/桶
高盛賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：33美元/桶
高盛買入看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：31美元/桶
杠桿比率： 2
WTI原油期貨現(xiàn)價(jià)（CL1）：34美元/桶
合約簽訂的時(shí)候，三項(xiàng)式部分即開始生效。三個(gè)月后，當(dāng)三項(xiàng)式部分結(jié)束的時(shí)候，即在2004年9月末，高盛有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分。
這個(gè)合約同2008年中國航空公司簽訂的合約在結(jié)構(gòu)上是完全一樣的（見本報(bào)2月14日《還原高盛欺詐真相》）。
期權(quán)是一個(gè)權(quán)利，對期權(quán)的賣出者來說，潛在的風(fēng)險(xiǎn)是無限的，但是收益卻是有限的，最大的收益就是賣出期權(quán)所得到的期權(quán)費(fèi)。因此，賣出期權(quán)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)極大的行為。
如果說賣出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)極大的話，那賣出期權(quán)的期權(quán)，也就是展期期權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)就更大了。巴菲特曾經(jīng)將衍生品比喻成大規(guī)模殺傷性武器。借用這個(gè)比喻，展期期權(quán)就是大規(guī)模殺傷性武器的平方。而中航油（新加坡）即是送給高盛一個(gè)期權(quán)的期權(quán)。
飲鴆止渴步步陷落
那么，中航油（新加坡）為什么要這么做呢？原因有三個(gè)。
第一，中航油（新加坡）不知道期權(quán)的期權(quán)有這么大的破壞力。
實(shí)際的情況是，中航油（新加坡）連簡單的期權(quán)都不了解，甚至不太明白，更不用說高級的產(chǎn)品了。這從普華的審計(jì)報(bào)告里就可以得到印證。根據(jù)普華報(bào)告，中航油（新加坡）對最基本的期權(quán)的定價(jià)都是錯(cuò)誤的。期權(quán)的價(jià)值分為兩部分：內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。
1973年，哈佛大學(xué)一位數(shù)學(xué)家和麻省理工學(xué)院一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家開發(fā)了一個(gè)數(shù)學(xué)模型，完全解決了期權(quán)的定價(jià)這個(gè)百年未解的問題，并因此獲得了諾貝爾獎(jiǎng)。在很多年前，人們雖然還不能解決期權(quán)的定價(jià)問題，卻知道期權(quán)的價(jià)值是由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分組成的。但是，中航油（新加坡）直到2003年竟然不知道期權(quán)還有時(shí)間價(jià)值，以至于自己的估值和高盛的估值存在非常大的偏差，一個(gè)市值300萬美元的期權(quán)，中航油（新加坡）只估值為100多萬美元。一直到中航油（新加坡）破產(chǎn)清算的時(shí)候，也沒有能力對所簽訂的展期期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。這就相當(dāng)于一個(gè)人不會算術(shù)。
