在央行密集的基礎(chǔ)貨幣投放之下，階段性的流動性緊張局面已大為改善。分析人士認為，流動性在市場層面存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異。由于投資者信心缺失，貨幣流動性在向市場流動性轉(zhuǎn)化過程中并不順暢，而在金融市場的不同層次，流動性也出現(xiàn)了分化局面，股票等風(fēng)險市場由于流動性匱乏，估值與交易量顯著下降。

貨幣流動性較為充裕

觀察人士認為，流動性可從三個不同的層次上理解：經(jīng)濟流動性、貨幣流動性以及市場流動性。

經(jīng)濟層面的流動性是指國家的資產(chǎn)負債表。這一層面流動性充裕對內(nèi)表現(xiàn)為國民儲蓄大于投資，對外則表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶順差。盡管宏觀經(jīng)濟目前尚處復(fù)蘇階段，且面臨諸多不確定因素，但從國民經(jīng)濟的內(nèi)外表征判斷，當前我國并不存在流動性匱乏的情況。

貨幣流動性是經(jīng)濟流動性的反映。央行通過貨幣政策的制定和執(zhí)行，把經(jīng)濟流動性轉(zhuǎn)化為貨幣流動性，即囤積在銀行體系的流動性。為了使銀行體系流動性回到適度寬松狀態(tài)，今年以來央行采取了一系列的緊縮性貨幣政策：調(diào)升存款準備金率、加強信貸管制，在公開市場上重啟3年期央票發(fā)行，并在春節(jié)后實施了持續(xù)11周的凈回籠。

貨幣政策的相應(yīng)調(diào)整使得銀行體系流動性“水位”迅速下降，甚至出現(xiàn)了階段性的緊張局面，如5月下旬資金成本的急劇攀升，但就整體而言，目前金融系統(tǒng)內(nèi)部的流動性并不少。

市場流動性內(nèi)部失衡

觀察人士認為，貨幣流動性的充盈在金融市場層面將表現(xiàn)為股票、債券以及房地產(chǎn)市場的繁榮。換言之，繁榮的市場與活躍的交易，是市場流動性充裕的具體體現(xiàn)形式。如前所述，當前經(jīng)濟與貨幣層面的流動性并不匱乏，甚至還較為充裕。那么，我們的市場流動性充裕嗎？

在固定收益市場上，流動性對資產(chǎn)價格的推動跡象明顯。2010年初以來，在經(jīng)濟較快增長、物價水平溫和上行、貨幣政策有所收緊以及新券發(fā)行放量的局面下，債券市場卻是一路逆水行舟，收益率曲線整體呈現(xiàn)牛市平坦化特征。在此背后，充裕的資金被視為推動債券市場逆勢走牛的最重要的貢獻力量。

然而，在權(quán)益市場、商品市場以及類金融的房地產(chǎn)市場上，流動性呈現(xiàn)了惡化之勢。以股票市場為例，年初至今，A股市場基準指數(shù)下跌均接近三成，股票成交金額由年初每月約5萬億的規(guī)模萎縮到6月份2.5萬億的水平，市場活躍程度顯著下降。估值方面，截至7月16日，全部A股的市盈率（TTM，整體法，剔除負值）為17.47倍；申萬金融服務(wù)行業(yè)的市盈率為11.85倍，過去十年間低于這一水準的數(shù)據(jù)僅僅只占1.2%。因而，無論是從市場的繁榮程度（估值）還是從交易的活躍程度來看，股票市場的流動性都談不上充裕，甚至比過去的大部分時間都要緊張。商品市場、房地產(chǎn)市場也有類似表現(xiàn)。

在貨幣流動性較為充裕的背景下，為什么股票、商品、房地產(chǎn)市場流動性呈現(xiàn)拮據(jù)形勢？又是什么因素導(dǎo)致了流動性在貨幣、債券市場與股票市場間的多寡不均呢？

觀察人士認為，貨幣流動性和市場流動性之間的紐帶是投資者的信心與金融創(chuàng)新。而在目前階段，市場信心無疑發(fā)揮著更重要的作用。

一言以蔽之，政策層面的“去危機化”與經(jīng)濟形勢的復(fù)雜化，導(dǎo)致投資者信心缺失，使貨幣流動性不能有效轉(zhuǎn)化成市場流動性。貨幣流動性并沒有流入金融市場，而是被“保守”的金融機構(gòu)“雪藏”起來，即便是流入市場的那部分也主要被配置在了低風(fēng)險的固定收益市場上；而當央行回收流動性時，股票等風(fēng)險市場最先受到?jīng)_擊，甚至由于交易性資金的跨界流動，出現(xiàn)了資金流出股票市場反哺債券市場的現(xiàn)象。